2022年四季度沪锌近月与连一价差创历史新高，全然展现了近端低库存与远端弱预期的矛盾。当下低库存延续，但基差已然收窄，后续期限结构与单边行情的演绎或可以翻阅以往十五载的基差剧目篇章来总结与展望，我们不难发现：

　　期限结构层面：contango结构下，期限价差的绝对值相对较有意义，基差程度达到极限，有望出现无风险正套机会，继续走阔的动能渐缓，或开始转增，可以关注均值回归的动力。当处于back结构时，库存极低的情况下back的统计套利区间或失效，较易突破区间。短周期关注交割时点与库存变化后的基差回归动力，参考2022年10月。中长周期关注需求淡旺季，在back结构逐阶收窄过程中不排除阶段性回升的情况，例如2018H2-2019H1期间基差小高峰均对应消费旺季。

　　绝对价格层面：现实与预期引导近远月价差形成，同时影响绝对价格。期限back结构不断走阔的过程中，绝对价格或存在阶段性上涨的动能，但是整体趋势多为重心下移的状态，这主要基于偏空氛围下资金倾向于打压远端价格，而近端受到低库存现实的支撑。由于近端价格反映现实，远端价格计价预期，所以近远月价差的收窄，通常由现实趋弱或预期转强造成，从而指示一段趋势性行情的中继/拐点出现。熊市开启的情况为：远月弱预期逐步兑现，或体现在社库从低位开始的累库现象上，锌锭紧缺的矛盾趋于缓解，不再对近端构成强力支撑，期限结构弱化，绝对价格逐步进入趋势性下跌通道（如2007年、2017年与2019年）。牛市开启的情况则为：在低库存的现实基础上，预期远端供应仍偏紧，基本面向好支撑远端价格修复、期限价差回归，同时启动上涨行情（如2009年）。

　　立足当下推断未来的行情演绎：期限结构上，可以类比2019年上半年冶炼产量开始爬坡但是面临消费旺季的阶段。当下需求端处于国内春节假期后的修复阶段，但是由于2022年奠定了目前的低库存基础，即使经历春节期间的累库，农历季节性对比可知起点库存仍偏低。后续季节性补库预期较强，基差仍有往上突破的可能性存在，上半年消费旺季期间期限正套有望获利。

　　单边上或同样与2018-2019年情况相对较为类似，为熊市中继。即冶炼端丰厚的利润及充裕的原料终会传导至供应的释放，从而追赶需求使供需缺口趋于弥合，逐步压制上方空间。展望后续，期货近远月价差与冶炼利润均存在均值回归的压力，2023年年中左右的消费淡季期间可以关注期限反套的机会，且中长期锌绝对价格下行风险显著。

　　铜、锌高级研究员

　　季先飞

　　Z0012691

　　>>以上内容节选自国泰君安期货已经发布的研究报告《沪锌期限结构复盘和展望》，发布时间：2023年2月2日，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。