油脂 · 策略观点

　　看空豆油2305，预计高点在9000-9200元区间理想套保位置，下行目标7500-8000元

　　策 略 逻 辑

　　POLICY LOGIC

　　01

　　豆油2月-4月季节性的下跌。

　　02

　　3-4月巴西大豆上市，中国转向采购南美大豆，届时供应充足且压榨利润更好。

　　03

　　豆油常年进口倒挂会随着南美大豆上市逐步解除，届时巴西和阿根廷豆油进口给出进口利润，进一步增加国内供给。

　　04

　　豆油需求相对稳定，国内消费复苏对豆油的需求增量并不大，预计仅80万-100万吨的年度量级。

　　风 险 点

　　RISK POINTS

　　01

　　气候恶化，南美超预期减产，2月USDA供需报告利多延续。

　　02

　　豆油现货跌，期货不跌，基差缩小。

　　03

　　全球粮食危机炒作，例如俄乌冲突再升级等政治事件影响供应。

　　01

　　豆油2月-4月季节性的基差下跌，期货下行

　　国内油脂消费以豆油为主，其中消费旺季是9至12月和次年1月，旺季之后的2、3、4月进入淡季，同时，随着巴西大豆上市，中国转向采购南美大豆，压榨利润进一步改善，推动豆油基差下行，期价下跌。分析过去10年的豆油期货价格，3月至4月价格下跌的概率高达90%。

　　由于今年南美干旱减产，美国农业部的1月供需报告未对巴西南部产量进行减产评估，同时1月份以来阿根廷产区累积降水整体偏少，气温偏高，我们认为美国农业部可能会在2月的供需报告中下调巴西产量500至700万吨至1.46亿吨或1.48亿吨，再次下调阿根廷产量300万吨至4250万吨。因此美豆多头仍然期待2月供需报告发布减产的利好消息，在这之前，美豆仍将在1500美分延续震荡，并不会表现出明显的方向性，而巴西的丰产对美豆基差的压力还是存在，近期巴西近月CNF持续下跌就印证了潜在的丰产形势。2月中旬以后巴西产量逐步定型，天气炒作告一段落，2月的USDA供需报告利多出尽后，提供了反弹做空国内豆油的机会。

　　02

　　3-4月巴西大豆上市，中国转向采购南美大豆，

　　届时供应充足且压榨利润更好

　　目前支撑豆油价格维持高位置的核心原因是居高不下的大豆成本，目前巴西供应增量伴随着收割进度加快正在逐步确认，以当前的美豆CNF价格计算，3月和4月美湾的现货榨利是203元，而巴西3月和4月榨利都在600元以上，更重要的是盘面榨利亏损大大减少，采购利润的大幅改善，将大幅降低国内基差报价。

　　图3：美湾-巴西现货榨利

　　资料来源：中国粮油商务网

　　03

　　南美豆油进口利润倒挂逐步改善，

　　直接进口豆油加速重建库存

　　国际豆油市场，焦点在于大豆的成本，近期市场仍然在交易阿根廷干旱可能造成的减产，导致CBOT豆油表现抗跌，另一方面，巴西大豆的丰收，使得南美豆油保持着对于CBOT豆油的巨大贴水，国内的消费恢复预期使得国内豆油略强于南美豆油，南美豆油进口亏损在不断缩小。在上周末，市场传闻中国购买2-4船巴西豆油和2船阿根廷豆油。

　　04

　　豆油需求相对稳定，

　　国内消费复苏对豆油的需求增量并不大，

　　预计仅80万-100万吨的年度增量

　　2022年国内餐饮消费受疫情的冲击非常明显，特别是对菜油和棕榈油消费的减少幅度达到40%以上，对豆油的减幅仅5%，2020年至2022年国内豆油消费总量分别是1710万吨、1694万吨和1624万吨，22年较20年下降86万吨，同比仅下滑5%。预计2023年恢复至1710万吨上方，消费增量80-100万吨。

　　当菜籽油、亚麻籽油、葵花籽油等个性化油品对于豆油的溢价大幅缩小之时，豆油对于个性化油品的替代会逐步缩小，反而会出现豆油增量的缩减。

　　总结SUMMAR

　　我们认为豆油期货空头趋势将会延续，节奏上要注意可能是先扬后抑，左侧进场是逢反弹区间高点去套保或做空单，右侧进场是等到南美定产天气炒作完毕以后再进场；豆油相对确定的是3月至4月季节性的消费淡季，价格下行概率大，同时巴西若确定大豆丰收给出较好的榨利，有利于盘面利润转正，现货基差报价下降，风险因素在于2月美国农业部供需报告的利好能否出尽。