作者：美尔雅期货有色分析师张杰夫

　　摘要：

　　春节前的这一次上涨，美金铜资金率先启动，海外继续交易加息放缓预期，国内全面放开的后经济强复苏预期相配合；产业基本面上亮点较少，现实利空因素较多，但价格核心驱动仍在加息幅度调整。往后看，短期类比11月，价格向上空间不大，面临回落压力，乐观情绪释放尾声，理性情绪回归，波动率状态收敛或是春节前后价格运行的主要特征。中期在国内强复苏预期不变的背景下，暂不宜过分看空；长期关注核心点在于海外需求及需求预期走弱下的衰退交易重启。

　　春节前第二周，铜价出现了快速拉涨，在外盘铜价引领下，国内铜价自64000元/吨涨至69000元/吨上方附近，LME铜自8200美元/吨涨至9200美元/吨，美元指数自105回落至102附近。缺乏基本面的共振，铜价在弱现实背景下快速上涨，其背后原因主要是预期调整，并以海外预期改善为主，国内预期为辅形成了一定共振。

　　一

　　风险偏好回升，炒作两大乐观预期

　　本轮铜价快速拉涨的表征特点体现为外盘铜价的迅速上行，进口亏损从-200元/吨扩大至-1500元/吨，沪铜价格被动跟涨，而内生原因在于海外市场在宏观预期的交易上显示出了极为乐观的情绪。

　　第一个宏观预期是市场交易美联储加息继续放缓至25BP甚至停止。市场对于美联储缺乏“信任感”，在2021年错误预判通胀情形以及2022年缺少了一些独立性的美联储，让市场与美联储产生分歧，尽管美联储从12月会议纪要中透露当前在经济问题上关注的顺序仍是通胀，经济增长和就业，认为继续加息以关注通胀回落进程是十分有必要的，但鹰派纪要并未得到市场的认可。市场则把重心放在了关注经济增长方面，美国ISM制造业PMI，服务业PMI回落至收缩区间，耐用品订单下滑，房地产市场露出疲态，市场认为通胀回落是大概率事件，美联储应重回关注稳经济政策目标上来，那么从货币政策端市场交易加息放缓甚至停止，下调联邦基金利率上限预期，从而使得美元自105跌向103，市场风险偏好回升，美股市场反弹，铜价对此较为敏感，海外资金推动上涨。

　　第二个宏观预期交易国内经济出现强复苏，随着防疫的全面放开和第一波感染高峰的回落，国内经济活动恢复，在今年政策背景仍以稳增长，稳预期为主线的任务下，经济刺激政策频出，尽管当前现实经济数据疲弱，但中国经济强复苏预期通过人民币汇率已经有所体现了，离岸人民币兑美元汇率从7升值至6.8。国内的强复苏预期在黑色市场的交易由为明显，但在预期尚未兑现却也难以证伪阶段，对铜价形成较强支撑，在市场情绪被海外资金点燃后，国内也有一定推升动力。

　　二

　　乐观预期与现实博弈

　　上述的两大预期成为短期市场交易的主线，因此出现淡季涨价的情形，但从当前乐观预期背后的逻辑看，我认为仍需要多一些谨慎，宏观预期在2023年预计仍会出现比较多情况的反复，在下表罗列了不同经济预期情况下可能对铜价产生的影响也会不同。

　　当前市场以路径一为交易目标，引领价格变化的还是在于海外在经济持续走弱的背景下，交易货币环境改善以达成浅衰退，软着陆的经济目的，因此美元持续走弱提高风险偏好，通胀预期继续回落并与铜价走势背离。但也正如我们前文所说，市场自发的为美联储后续的政策路径进行预期调整，但美联储之前控通胀政策目标尚未寻得改善机会，比如2%通胀目标制出现上调，货币政策目标重心重回经济增长等。因此这种情形会短期推升价格上涨，并且可能出现类似于这次的快速拉升，但持续性存疑。

　　路径二如果海外出现了深度衰退预期，中国也难有强复苏预期，市场以衰退为交易主线，那么对几乎所有风险资产都会产生冲击，价格回落是主要方向，但如果国内基本面坚挺，可能从基本面的角度能够寻到底部支撑，使得价格呈现宽幅震荡的状态。

　　路径三的预期下，美联储政策指引仍是关键，市场会尤为关注通胀情况与经济指标，衰退交易发生的概率较大，对价格影响是重心阶段性的回落。

　　路径四则为最悲观的预期，市场主要交易逻辑在于衰退，同时现实情况有可能与预期发生共振，从而使得价格快速回落。

　　在宏观预期的组合下，现实层面与预期是背离还是共振将影响着价格涨跌的幅度和持续性。以当前情况来分析，现实层面并未如预期层面的强势，尤其在淡季效应下，基本面的拖累和价格带来的负反馈效应仍是十分明显的。

　　站在国内产业现实的角度来看，传统淡季效应特征明显，高价铜实际交投情况较差，升水转贴水交易，库存持续累积，以春节前后三周为窗口期，铜库存从2022年底进入累库阶段，由于过去基数较低，实际累库速度是高于往年的，需求走弱的同时，供给增量也比较明显，预期今年一季度累库20-30万吨，如果价格在宏观预期刺激下维持高位，最终实际累库幅度可能超预期。

　　海外方面，铜自身并未有逼仓预期的发生，也并未配合价格的上涨出现变化，不过LME铜库存仍处低位，但后续去库预期不强且欧洲地区库存已经在持续上升，LME现货持续贴水交易，注销仓单占比尽管有所上升，但仍位于安全水平。

　　三

　　复盘与展望

　　我们回顾2022年5月之后铜价出现大波动的三次情况，会发现行情启动的关键都有一个共同特征那就是加息节奏的变化，特别是在近两次加息幅度下调背景下的价格上涨，不看其他影响价格影响因子，单看加息幅度和价格表现却有着惊人的相似度。

　　11月初的价格上涨，美金铜资金率先启动，海外交易加息放缓预期，国内防疫政策调整预期相配合；与此同时基本面低库存下海内外均存在一定的挤仓驱动，有共振的合力，但我认为主要驱动在于加息幅度调整，其他是次要的利多因素。

　　1月的这一次上涨，美金铜资金率先启动，海外继续交易加息放缓预期，国内全面放开的后经济强复苏预期相配合；产业基本面上亮点较少，现实利空因素较多，但价格核心驱动仍在加息幅度调整。

　　以2023年为时间跨度，着眼短期价格变化，我认为此次交易加息幅度放缓推升价格，随着美国12月CPI的落地，2月加息25BP概率升至100%，铜价继续往上交易的空间已经不大，缺少基本面的配合以及经济现实情况的映证，价格持续性较弱，这一点可以类比11月的情况，因此短期我认为价格面临回落压力，乐观情绪释放尾声，理性情绪回归，波动率状态收敛，或是春节前后价格运行的主要背景。

　　中期来看，考虑到不同的经济预期下的组合带来的价格波动不同，我认为国内的经济强复苏预期持续的时间或相对长一些，因此在下游尚未回归和“两会”之前或不宜过分看空价格，铜价下方63000-64000元/吨的支撑仍存。

　　长期来看，宏观预期关注的核心变量在于海外是否会有衰退交易的重启，市场或对美联储从25BP到停止加息仍有一次乐观情绪，但二季度海外经济体面临的衰退压力将继续增加，只要货币政策端仍以控通胀为第一要务，需求以及需求预期压力将会逐步体现；落实到铜基本面上关注点就在于国内此轮累库的情况和下游回归的订单状况。不过我们预计在海外需求及需求预期压力下，衰退交易仍有概率回归，对应价格也会存在下跌空间。