【20221216】油脂周报：需求驱动落空，价格踌躇不前

　　核心观点：偏空棕榈油产地季节性减产不及预期，天气驱动短期减弱；印尼政策、生柴调整的利多驱动交易完毕。配合国内极高的库存，以及12月初较好的进口利润以及需求预期的弱化，棕榈油供应尚维持宽松，且缺乏价格驱动，预计棕榈油价格短期偏弱震荡。

　　供需政策：偏多印尼出口参考价定为871.9美元，税收提升；印尼国内散油价格升至14100印尼盾，略超出14000的限价，但预计印尼政府不会出台过分激进的限价措施；印尼B35基本落地，棕榈油需求增量基本符合预期。

　　产地供给：中性马来进入减产季，11月产量向好同比出现增长，预计12月同比依旧增产，库存虽将迎来拐点但去库过程相对缓慢。印尼10月产量向好，同比大幅增产，库存降至历史低位但推测该数据失真。预计东南亚整体供给维持平衡状态。

　　印度需求：偏空印度进入油脂消费淡季，棕榈与进口利润倒挂进而抑制进口，两者综合下预计后期印度消费暂无亮点。

　　国内需求：偏空12月较好的棕榈油进口利润将加剧国内累库，且疫情导致消费预期崩盘，进一步削弱短期需求。

　　生柴影响：中性RVO调整幅度不及市场预期；印尼B35基本落地，关注马来B20推进情况。

　　天气：中性11月IOD负相位收敛回正常区间。

　　棕榈油供应端的小预期

　　马来：欠季减产幅度偏小，库存拐点出现

• 　　 MPOB11月168万吨的产量基本符合市场预期，但对于本应欠产的11月而言，该产量在同比上仍表现出较为强势的增产，而马来的目前的外劳、天气情况也并不能完全支持这一结果。只能暂时理解为，气候周期性变动引发的产量调整。

• 　　对月12月的产量sppoma目前给出的产量预估相对偏高，我方预计12月产量环比降幅在9%左右约153万吨。该产量对应的同比增幅在5%左右，暂符合上述提到的气候周期变动带来的影响。

• 　　马来的库存拐点已在11月出现，预计12月马来将进一步去库至190-200万吨左右。值得注意的是，11月马来国内消费同比增4万吨，增幅近28%。在马来年底实行B20的大背景下，需要考虑消费带来的持续增量。

　　数据来源：MPOB、紫金天风期货

　　马来：外劳短缺与产量分化，限制能力变弱

• 　　虽然从马来的外劳入境签证的数量上，我们并未看到外劳问题解决的迹象，但据外媒报道称：由于入境人数的上升，种植园情况有所改善，降低延误收割造成的产量损失。且由于21-22年降水高于正常水平有利花序条件，预期2023年可收获的棕榈果串数量将增加。若照该信息推测，马来产量的同比增长一则是因为劳动力得到了一定的缓解，二来是因为气候周期的原因。

• 　　目前对于马来种植园外劳人数的短缺情况，外媒预期在7-10万人次。这与8-9月产量依旧低迷时马来自身的预估的数据没有太大变化，因此上文提到的外劳恢复的情况是有待考证的。

• 　　但是不可否认产量和外劳走势出现了分化，无论是气候性的增产还是马来找到了什么可以缓解外劳问题的方法，后期预计外劳因素对产量的限制将告一段落。

　　数据来源：马来出入境管理局、紫金天风期货

　　印尼：产量同比大幅增加，库存跌至同期低位

• 　　据市场消息透露，印尼Gakpi数据显示10月印尼棕榈油产量约500万吨，同比增幅近13%，环比基本持平，产量的同比增幅接近今年一季度水平。

  　　至此可以看出印尼本身的增产基础并未受损，气候周期仍将给印尼产量带来较大增幅。

• 　　但是由于庞大的消费(出口与印尼国内消费)，印尼10月库存预计降至338万吨的历史极低水平。(个人认为该库存数据存在一定的水分，具体原因在下面第二章中进行讨论)。

　　数据来源：Gakpi、紫金天风期货

　　印尼：“强劲”的国内消费

• 　　印尼1-10月累计国内消费约1660万吨棕榈油，较去年同期增约140万吨，增幅近9%;其中的最大增幅来自印尼的生物柴油消费，预计1-10月累计生柴消费约713万吨，较去年增130万吨，增幅接近23%。

• 　　早期印尼政府提到的关于棕榈油100万吨储备的问题，目前并没有在印尼的消费数据中有所体现。而目前印尼国内棕榈油与出口棕榈油的价差在-106左右基本符合12月上旬的税收预期，因此可以推断目前印尼国内供需处于相对平衡的状态。而10月印尼的出口税在33美金左右，对应的国内与出口价差则在-160左右，因此当时印尼国内供应应该是相对宽松的，因此338万吨的库存并不合理。

　　数据来源：Gakpi、紫金天风期货

　　印尼：价格上的一些端倪

• 　　首先由于印尼将12月下旬CPO出口参考价上调至871.99美元，对应的CPO出口税将由118美元提升至124美元，而RBD出口税将上调19美元。因此印尼出口价格提前相对马来变弱，以平衡后期提税后的两者的价差，致使马来印尼价差走高。

• 　　从印尼国内散油价格来看，目前全国价格在14100印尼盾，略微超过官方制定的14000印尼盾的限价红线。回顾DMO政策从今年1月27日开始，当时的散油价格已经飙升至17000-18000印尼盾的高位。因此，预期印尼在近期暂时不会实行较为激进的DMO政策。且若10月印尼的期末库存真为338万吨，则与21年10月的库存基本持平，对应去年10月末的国内散油价格为15600印尼盾，而今年10月的散油价格为13800印尼盾。因此，从散油价格来看也不支持印尼338万吨的期末库存。

　　数据来源：路透、印尼统计局、紫金天风期货

　　天气

　　印尼&马来：11月降水偏多不及预期

• 　　从左侧的图中可以看到，无论是马来还是印尼11月产区的整体降水偏离度都是较为正常的，并没有出现之前预期中大幅度偏多的情况。引起差异的原因可能是，IOD负相位从11月中旬开始出现收敛，进而使得降水开始好转；且由于三峰拉尼娜的不稳定性，其对东南亚的降水效应会有所减弱。

• 　　但是产量同比上就存在问题了，从右图中绿色柱体部分可以看到，21年11月马来和印尼的降水是要明显少于22年11月的，但是马来的22年11月的产量却出现同比增长，这绝不是单单可以通过11月减水较10月更好可以解释的。因此，马来产量向好是外劳问题的变相解决，以及气候周期性增产的双重因素共同作用的结果

• 　　12月预计降水的问题依旧存在，欠产季的减产推论目前依旧属实，但是减产节奏的延后，会导致产地供需宽松向平衡过度的时间变长，消磨原本的潜在驱动。

　　数据来源：马来气象局、印尼气象局、紫金天风期货

　　需求端

　　印度：进口增量不代表消费增量

• 　　从下半年开始，印度油脂进口出现了同比大幅度的增长，要明确的是21年同期印度油脂进口量也处于均值上沿-历史高位的区间内。因此，今年印度油脂旺盛的进口需求，是因印尼开放出口后的库存转移，以及对高进口利润的反应，并不代表印度油脂消费有多么旺盛。

• 　　从消费来看，印度除了在像8月、10月这样大型节日较多的月份内油脂消费会出现大幅度的增长以外，其余月份的消费都相对偏低。因此下半年以来印度的超长需求只能定性为是对印尼政策的惯性调整，并不是印度本身需求结构发生了变化。而这样大量进口所带来的问题，将在下文中进行讨论。

　　数据来源：路透、SAE、紫金天风期货

　　印度：豆棕消费

• 　　目前印度棕榈油进口利润倒挂从11月中下旬已持续了一段时间，这并不利于后期印度的买船。且印度棕榈油在油脂整体占比存在较为明显的季节性，一般从8月开始至10月间，印度棕榈油的消费占比会从之前50-60%提升至65-70%左右，而今年11月棕榈油消费占比反常的升至75%的极值。这一方面是由于，11月初起尚可的进口利润；另一方面，是由于当时印度国内的处于历史极高位的豆棕油价差。

• 　　目前印度国内豆棕油价差还维持在2.5万卢比，依然处于历史高位，但棕榈油进口利润的倒挂会限制未来进口的增量。据推测，后期印度国内油脂消费将继续偏向棕榈油，但由于进口可能的下降将以消化棕榈油库存为主。

　　数据来源：路透、SAE、紫金天风期货

　　印度：极高的库存

• 　　在前期进口利润与豆棕价差的双重促进下，我们可以认为印度的棕榈油进口增量已经被提前透支了。在如此高的棕榈油、油脂库存之下，预计印度会暂时放缓棕榈油的进口，进而通过消化库存以完成对内供应。好在目前的豆棕价差，尚且支持印度国内棕榈油消费的增量，但是由于11月后印度将进入传统的油脂消费淡季，因此未来印度很难再为棕榈油的消费提供什么亮点。

　　数据来源：路透、SAE、紫金天风期货

　　中国：进口利润、基差与价差

• 　　从12月9日开始，国内棕榈油进口就给出了相当可观的利润，2月进口利润一度从-330多回缩至-30至-20，甚至出现了盘面正30左右的进口利润。在目前国内100多万吨的天量库存之下，如此优渥的进口利润显然是极其不合理的。且持续低迷的基差也并未反应出下游需求有多么旺盛，更多的可能仅是单纯的渠道库存向终端库存的转移，而终端需求预期又因疫情而崩塌。

　　数据来源：农产品网、紫金天风期货

　　中国：国内油脂库存情况

• 　　截止12月12日，国内棕榈油库存继续增加至100万吨，豆油库存勉强维持在74.3万吨左右，菜油库存略降至11.2万吨。

• 　　由于12月进口利润的恢复，预计未来2个月的新增买船将增至30条左右，这并不利于国内棕榈油的去库。而国内豆油、菜油的库存也并没有因为棕榈油的累库而出现缓解。对国内疫情结束后油脂需求的提前交易，或许可以解释当前的状况。但是国内对需求的交易有点过分提前，预计近月棕榈油承压的问题在短时间内得到解决。

　　数据来源：农产品网、紫金天风期货

　　东南亚棕榈油平衡表

　　数据来源：MPOB、Gakpi、紫金天风期货研究所