豆粕：震荡

　　报告日期：2022年11月30日

　　★阿根廷：世界上少数对农产品征收高额出口关税的国家

　　阿根廷对豆类产品征收高额关税由来已久，除2015年更主张市场化的马克里当选总统后曾致力于削减农产品出口关税(后期政策实施受阻)，绝大部分时期阿根廷对出口大豆都征收30%以上的关税。2022年9月，为了刺激农户出售大豆以获得美元，阿根廷曾实施优惠汇率政策，2022年11月底阿根廷政府宣布再次恢复大豆优惠汇率。由于阿根廷国内面临恶性通货膨胀，农民往往愿意持有大豆作为保值资产，也正因如此，出口政策的变化直接影响农民的销售积极性。每在降税之后或加税前夕，农户售粮积极性提振、大豆出口量也相应增加。

　　★阿根廷大豆优惠汇率政策影响

　　目前美豆收获完成，正是美豆出口高峰，阿根廷大豆FOB及海运费均具有明显价格优势，阿根廷优惠汇率政策可能挤占美豆出口份额。中国是阿根廷最大大豆出口目的地，9月优惠汇率政策下中国增加采购阿根廷大豆，12月预计中国仍可能增加购买，但到港时间可能将在2-3月，难以影响到1月豆粕供需。

　　★后市展望：国内豆粕供需边际改善，但仍难言宽松

　　豆粕5月期价主要关注南美大豆产量前景，1月合约同时受国际市场及现货供需预期影响。截至11月25日油厂大豆库存343万吨，豆粕库存20.2万吨。钢联预估12月我国进口大豆910万吨；考虑到我们对12月豆粕需求持乐观态度，假设12月豆粕表需650万吨、大豆压榨量850万吨，可推算至12月底豆粕库存不过50-60万吨(仍在历史同期低位)，大豆库存400+万吨(历史同期中等水平)。因此，现货对豆粕1月期价的支撑仍然存在，1-5近强远弱的局面或持续。

　　★风险提示

　　天气风险。

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　　阿根廷：世界上少数对农产品征收高额出口关税的国家

　　阿根廷是全球征收出口关税最高的国家之一，其征税产品范围之广、征税额度之高在全球都极其罕见。阿根廷政府在财政上高度依赖出口关税，2019年阿根廷对外出口650.34亿美元，对华出口68.14亿美元，主要以初级产品为主，对大豆、牛肉等征收出口关税是阿根廷重要财政收入来源。

　　阿根廷是世界第四大大豆生产国，最大的豆油和豆粕出口国，阿根廷对豆类产品征收高额关税由来已久。如图表5所示，出口关税是历届政府重要的施政政策，总体而言，除2015年更主张市场化的马克里当选总统后曾致力于削减农产品出口关税(后期政策实施受阻)，绝大部分时期阿根廷对出口大豆都征收30%以上的关税。2022年9月，为了刺激农户出售大豆以获得美元，阿根廷曾实施优惠汇率政策，2022年11月底阿根廷政府宣布再次恢复大豆优惠汇率。

　　由于阿根廷国内面临恶性通货膨胀，农民往往愿意持有大豆作为保值资产，也正因如此，出口政策的变化直接影响农民的销售积极性。将出口关税政策及阿根廷农户周度大豆销售量、月度大豆出口量对照，很明显每在降税之后或加税前夕，农户售粮积极性提振、大豆出口量也相应增加。

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　　阿根廷大豆优惠汇率政策影响

　　目前美豆收获完成，正是美豆出口高峰，阿根廷大豆FOB及海运费均具有明显价格优势，阿根廷优惠汇率政策可能挤占美豆出口份额。9-10月阿根廷累计出口大豆328万吨，新一轮优惠汇率相比9月激励程度更大，因此保守估计在新政策下阿根廷至少还能够再出口300+万吨大豆。截至11月17日美国22/23年度大豆累计订单共3660万吨，同比增1.2%；累计出口装船1695万吨，同比落后9.9%。前期美国内河运输问题一定程度影响大豆出口装运，而往后看如果巴西还如期实现丰产，留给美豆出口的时间似乎并不太多。关注后期USDA对美国出口的调整。

　　中国是阿根廷最大大豆出口目的地，2017-2021年对华出口平均占其年出口量的82%。虽然阿根廷豆占我国进口大豆比例不高(2%-10%不等)，但也是我国进口大豆的稳定来源之一。9月优惠汇率政策下中国增加采购阿根廷大豆，9、10月阿根廷对中国出口量分别为107万吨和205万吨。12月预计中国仍可能增加购买阿根廷大豆，但到港时间可能将在2-3月，难以影响到1月豆粕供需。

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　　后市展望：国内豆粕供需边际改善，但仍难言宽松

　　豆粕5月期价主要关注南美大豆产量前景。目前巴西大豆种植和作物生长总体正常，但阿根廷产区干旱使其种植进度严重落后。12月巴西产区将陆续进入关键生长期，密切留意天气形势。

　　豆粕1月合约同时受国际市场及现货供需预期影响。由于11月以前我国进口大豆不足，大豆和豆粕库存持续下降至历史低位，豆粕基差也因此涨至历史最高。11月原料供应改善，大豆和豆粕库存先后止跌回升，但绝对水平仍处于历史同期低位。根据钢联数据，截至11月25日油厂大豆库存343万吨，豆粕库存20.2万吨。钢联预估12月我国进口大豆910万吨；考虑到我们对12月豆粕需求持乐观态度，假设12月豆粕表需650万吨、大豆压榨量850万吨，可推算至12月底豆粕库存不过50-60万吨(仍在历史同期低位)，大豆库存400+万吨(历史同期中等水平)。因此，现货对豆粕1月期价的支撑仍然存在，1-5近强远弱的局面或持续。

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　　风险提示

　　天气风险。