本报告完成时间 | 2022年11月7日

　　01 引言

　　上周铁矿石盘面实现四连涨行情，市场情绪偏暖。回顾十月以来的行情，随着时间逐渐推移，金九银十的需求旺季预期逐渐被证伪，铁矿价格持续震荡下行。十月下旬铁矿价格受钢材负反馈影响明显，叠加粗钢压减风声又起，市场悲观情绪浓厚，主力合约价格从680元/吨的水平一路跌至606元/吨附近，外盘一度跌破80美金关口。上周经济利好的传闻不绝于耳，叠加市场情绪在五连跌后处于低位，铁矿盘面价格触底反转，重回十月中下旬的价格水平。

　　如何看待近期铁矿价格的上行？我们认为当下铁矿处于弱现实、强预期的局面，短期价格上涨的主导因素是市场悲观情绪的反转，而非品种基本面的实质性改善。就铁矿基本面的情况而言，目前铁矿石供强于需，需求是决定铁矿价格中枢的主导因素。目前钢厂盈利处于年内低位，终端需求短期难以显著提振，铁水产量有进一步下探的可能性，铁矿价格中长期承压运行。

　　02 弱现实：四季度供强于需，需求主导铁矿价格

　　首先分析铁矿石供给端的情况。近期铁矿石供给端无明显矛盾，预计四季度供给边际宽松。根据周度发运数据，澳洲、巴西铁矿石发运近两周持续回升后小幅下降，本期到港量受上期高基数的影响略有下行，整体表现出向上的趋势。就主流矿而言，四大矿山三季度报告表明全年发运目标不变，四季度铁矿石供给边际宽松，我们预计四大矿山2022年度产量为11.08亿吨，与去年产量基本持平。目前力拓和淡水河谷只完成本年发运量下沿的74%，四季度发运仍有增加的空间，必和必拓和FHG四季度发运量预计稳定。

　　从供给结构上看，近期主流矿进口量略有增加，非主流矿进口量持稳恢复，目前两者比重在0.85：0.15左右。近期海外钢厂阶段性复产对非主流矿的发运有所支撑，但地缘政治仍是风险因素。南非地区随着罢工运动的落幕，铁矿发运已恢复至历史水平。印度矿业联合会秘书长接受采访时表示，印度十月份的铁矿石出口量几乎为零，主要受印度铁矿出口税额高企，中国经济放缓带来的铁矿需求减少及中国严格的防疫行动限制了印度铁矿石运输等因素的影响。

　　在供给端维稳的情况下，需求是铁矿价格中枢的主导因素。日均铁水产量已持续三周环比回落，目前仍在230万吨水平线附近，背后的原因是多家钢厂因盈利恶化主动减产。本期钢厂盈利率9.96%，环比下降17.75%，同比下降61.9%，目前钢厂盈利率已和7月中下旬时候的年内底部持平，短期尚未看到大幅改善的迹象。目前钢厂盈利率处于年内低位，而铁水产量和高炉开工率仍处于相对较高的位置且下滑速度，预计日均铁水产量短期仍将环比下行。

　　在钢厂盈利恶化的情况下，铁水产量的恢复需要多久？参考2021年末及2022年中的情况，日均铁水产量和钢厂盈利率的恢复需要一到两个月的时间，考虑到四季度铁水产量的季节性下行趋势，若近期终端需求未见大幅改善，本季度铁水产量大概率将持续下行，我们预测四季度日均铁水产量的中枢为230万吨。此外，钢厂在盈利恶化及预期悲观的情况下难以主动补库，铁矿需求的恢复需要钢厂长流程盈利预先打开空间，若成材端价格难以提涨，铁矿价格或将预先下行。

　　库存方面，铁矿石港口库存近两周回升，钢厂库存低位运行。十月以来钢企的铁矿进口库存持续处于历史低位水平，在长流程生产低利润甚至亏损的局面下，钢厂补库的意愿不足。近期铁矿石整体表现为供大于需，钢厂补库意愿不足，导致垒库压力主要集中在港口端，表现为港口库存的短期上行。此外，钢厂的低库存也为铁矿的中期价格提供一定支撑。

　　03 强预期：关键在于政策导向

　　在金九银十的需求旺季预期随时间证伪后，近期铁矿市场主要围绕三方面的预期主题展开博弈：一是宏观经济刺激，二是钢厂检修减产力度，三是钢厂冬储补库节奏，其中钢厂检修减产偏短期，宏观经济及钢厂冬储则是贯穿四季度的主题。

　　宏观经济方面，近期市场的消息炒作多与调整防控政策有关。十月以来国内多地疫情有抬头迹象，扰动经济正常运行，据卫建委消息，11月6日新增本土新冠肺炎确诊病例535例，其中广东、内蒙古、河南等地新增病例数较多。11月5日国务院联防联控机制召开新闻发布会，回应是否调整防控政策称，将坚持动态清零总方针不动摇，在总结各地疫情防控实践和政策实施效果的基础上，组织专家根据病毒潜伏期、传播力、致病力的变化，不断优化完善疫情防控措施，提高科学精准防控水平，进一步统筹好疫情防控和经济社会发展。可预见的是，在疫情发展高度不确定的情况下，防控政策的优化完善并非一蹴而就的事情，短期利好预期基本落空。针对宏观经济刺激这一主题，后续需要持续关注十一月的十九届六中全会以及十二月的中央经济工作会议。

　　钢厂检修减产方面，当下钢厂盈利快速恶化，已有多家钢厂检修减产。11月1日-11月2日，陕晋川甘论坛召开，20余家钢铁企业参加会议，目前各家钢铁企业通过停高炉、降负荷、减少废钢、提前年终检修等措施加大了减产力度，各家钢厂限产比例30%-60%不等，减少供给量约10万吨/日。本期247家钢厂高炉开工率78.77%，环比下降2.71%，同比增长7.88%，相对于钢厂盈利，钢厂的长流程生产水平仍处于较高的位置，预计近期钢厂检修减产的数量将持续增加。

　　钢厂冬储方面，今年铁矿石的钢厂库存水平和库存消费比均处于低位，使得该话题较早地引起市场关注，对近期铁矿石的价格也有较强的支撑预期。根据Mysteel数据，目前进口矿的库存可用天数为19天，相对历史同期水平有7天左右的差距，对应的补库量大概在2500万吨左右。钢厂冬储预期或许是支撑近期铁矿价格表现强于螺纹的一个重要因素。

　　总体而言，在弱现实的情况下，盘面价格的高企需要预期支撑。目前宏观经济刺激预期偏弱，钢厂检修及冬储预期对近期铁矿价格的影响较大，后续随时间落地或证伪，关键仍在于后市政策对于预期的引导。