摘要

　　1、稳经济接续措施发布，低价带来需求韧性；

　　2、双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求；

　　3、疫情扰动物流运输，下游原料到货不佳；

　　1、市场预期悲观，终端需求修复偏弱；

　　2、高炉亏损加剧+行政限产实施，铁水产量回落；

　　3、山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；

　　4、前期停产检修煤矿，会议结束有复产预期；

　　低库存，是底牌还是王牌？

　　正文

　　10月初，我们发布报告《铁水结束十连涨，拐点信号释放？》提示逢高沽空机会，10月，焦化厂、钢厂限产消息频出，部分地区物流运输受阻，焦煤需求被明显削弱，叠加政策放松预期落空，终端需求无起色，市场情绪悲观，双焦弱势运行，符合10月策略判断。

　　上周，焦煤供应端有所恢复，且铁水下滑、焦化厂限产，炼焦煤需求不振，导致黑色产业链成本端出现松动；领先指标仍指示做空，而干扰因素正在消退，双焦期货呈现加速赶底的态势。与此同时，现货方面，焦价首轮调降，主流钢厂暂无回应，预计本周将落地；炼焦煤线上竞拍情况欠佳，部分煤种降幅有扩大迹象。

　　截至10月28日，盘面焦煤主力合约周五收盘价1925点，环比上月-8.2%，吕梁低硫主焦煤汇总价2500元/吨，环比上月+50；盘面焦炭主力合约收盘价2488点，环比上月-10.1%，日照港准一级冶金焦出库价2700元/吨，环比上月-20元/吨。

　　10月，焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价呈震荡走势。

　　3.1 双焦整体库存仍在下滑，下游采购意愿不佳

　　焦煤：10月，焦化厂和港口贸易商的拿货积极性降低，库存显著去化；煤矿、洗煤厂库存有所累积；整体库存显著下滑至0.6%分位（近三年），港口库存创近五年新低。

　　上周，煤矿、洗煤厂库存略有累积，焦化厂、港口去库放缓，钢厂加速去库；整体库存下滑，焦煤库存驱动中性向上。上游持续累库，焦企原料煤库存可用天数下滑，钢厂库存可用天数回升。

　　焦炭：10月，焦化厂库存略有下滑，钢厂、港口显著去库；整体库存加速下滑，接近年内前低。

　　上周，物流运输改善，焦企库存转降，钢厂加速去库，港口降幅放缓；整体库存下滑，焦炭库存驱动中性向上。钢厂焦炭库存可用天数下滑。

　　3.2 焦企提产但意愿不强，焦钢产量比止跌回升

　　10月，各环节产能利用率均有下滑，独立焦化厂下滑幅度>洗煤厂>钢厂高炉。

　　上周，独立焦化厂、洗煤厂产能利用率略有改善，钢厂高炉则继续下滑。终端成交偏弱，钢厂利润再度收缩，部分钢厂提降焦炭，但铁水降幅不及预期；焦企亏损略有改善，整体焦企提产意愿不强，焦钢产量比止跌回升；前期停产煤矿陆续复产，物流运输较上周明显改善；口岸蒙煤日通车回升至600车上方。

　　3.3 原料煤价格松动，领先指标回弹

　　对于前者，考虑到地方经济压力和钢厂对明年限产指标的担忧，实际限产力度尚需观察，大部分由亏损驱动，而非行政指令。国内终端需求不及预期，周度螺纹毛利继续恶化，下降至-131元/吨附近（-26）。上周铁水有所下滑，预计未来铁水仍有减量空间。

　　当前五大品种库存并不高，要匹配未来合理的降库幅度，减产仅需在当前水平减产40万吨，折算出日均铁水产量降至225万吨。回顾6月中旬至7月中旬的行情，我们发现日均铁水产量从240下降至225万吨附近耗时4周左右，期间焦价下调三轮。对应到本轮行情，上周日均铁水产量已小幅下跌，因此至少还需要3周，即11月中旬。然而，目前铁水减量速度不及预期。

　　至于后者，国内供应数据不透明，前期停产煤矿陆续复产，目前部分地区物流较上周已有明显改善。对于进口蒙煤，288口岸国内方向外运监管严格，蒙煤通关进口暂不受影响，口岸监管区持续累库；日均通关车量回升至600车以上。

　　综上所述，随着铁水产量下滑、焦化厂提产意愿有限，炉料需求不佳，与此同时前期停产陆续复产，焦煤呈现出供应边际改善的格局，话语权不再强势。长期看，蒙煤进口增量预期受到强化，终端需求难有显著改善，加之粗钢压减政策压制，焦煤利润回吐或将延续。

　　上周，焦钢毛利差小幅反弹，主要源于焦煤价格中枢下移带来的成本端松动，吨焦利润略有修复，同时终端需求不佳导致螺纹高炉亏损走扩。后期，我们预计有3轮下调空间，累计调降300元/吨，对应的焦炭现货价格均价2360，仓单价格为2690元/吨；届时，焦钢毛利差有望下调至-15%至-10%区间。然而，当前铁水减量速度不及预期，焦价首轮提涨落地较慢，现货下跌进程被拉长。

　　3.5 基差走强，螺焦比走强

　　基差方面，焦煤供应端有所恢复，且铁水下滑、焦化厂限产，炼焦煤需求不振，导致黑色产业链成本端出现松动；领先指标仍指示做空，而干扰因素正在消退，双焦期货呈现加速赶底的态势。与此同时，现货方面，焦价首轮调降，主流钢厂暂无回应，预计本周将落地；炼焦煤线上竞拍情况欠佳，部分煤种降幅有扩大迹象，主焦煤价格仍较为坚挺。因此，基差走强（基差历史分位：JM01 79%，J01 91%）。

　　现实：焦炭方面，终端成交偏弱，钢厂利润再度收缩，部分钢厂提降焦炭，但铁水降幅不及预期；焦企亏损略有改善，整体焦企提产意愿不强，焦钢产量比止跌回升。焦煤方面，前期停产煤矿陆续复产，物流运输较上周明显改善；口岸蒙煤日通车回升至600车上方；焦钢企业利润亏损，产能利用率继续下滑，采购原料煤意愿不强。

　　需求预期：1）市场预期悲观，终端需求修复偏弱；2）上周铁水有所下滑，预计铁水底部或在225万吨；3）双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求，价格弹性较大。

　　供应预期：1）市场再传山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；2）前期主产地部分煤矿停产检修，现会议结束有复产预期；3）疫情对蒙煤通关的影响减弱，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；4）中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。

　　焦钢毛利差略有反弹，焦煤价格中枢下移导致成本松动；若终端预期无明显改善，铁水产量明显拐头或焦煤供应端扰动因素减弱，双焦后续回落概率较大，三个条件都已逐步兑现。当前，市场悲观情绪过度交易，现货调降缓慢，期货加速赶底后，有望企稳反弹，基差或以现货下跌、期货修复贴水的方式回归，我们预计11月基差走弱概率较大。

　　期差方面，目前近远价差正处于收窄阶段，前期供应端扰动利多转为利空，市场悲观情绪导致近弱远强。考虑冬储补库需求，建议轻仓逢低试多双焦1-5价差。

　　比价方面，煤焦比1.292，位于历史低位（17%）；钢焦比1.403，位于历史中低位（40%），煤焦钢链条中，焦煤表现最弱，符合上期策略。

　　市场预期悲观，终端需求修复偏弱；会议行政减产，叠加螺纹高炉亏损加剧，铁水底部或在225万吨；然双焦库存低位，低价原料增强下游冬储意愿，价格弹性较大。山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；前期停产检修煤矿有复产预期，但受疫情扰动；长期煤矿保供政策不改，加之蒙煤进口预期，高利润下供应持续性有保障。

　　后期，我们预计焦炭现货有3轮下调空间，累计调降300元/吨，对应的焦炭现货价格均价2360，仓单价格为2690元/吨；届时，焦钢毛利差有望下调至-15%至-10%区间。然而，当前铁水减量速度不及预期，焦价首轮提涨落地较慢，现货下跌进程被拉长。考虑焦钢毛利差仍在0轴附近，煤矿复产速度超预期，双焦期货加速赶底，但下方空间有限。操作上，双焦01合约建议暂时观望，前空止盈离场，J01支撑位考虑2360、2200，JM01支撑位1810、1680。

　　底部确认之后，我们需要考虑低库存下，冬储需求带来的价格反弹。当前双焦整体库存仍在下滑，上游略有累库，下游采购意愿不佳，焦企原料煤库存可用天数、钢厂焦炭库存可用天数继续下滑。下游原料库存的绝对低位仍然带给双焦较大的弹性空间，导火线大概率为冬储需求。我们判断冬储节点为春节前六周，而期货一般领先现货走势2-3周，与铁水底部节点对应。不过值得注意的是，在焦钢毛利差如期下跌之前，不建议抄底。