单边：

　　随着美豆开始进入收割期，全球定价大豆定价开始向南美转移，USDA9月报告超预期利多有所出清，而巴西新作种植面积及产量预估在拉尼娜背景下仍较为乐观，全球大豆供应改善预期强烈，同时，宏观风险随着美联储持续加息而升温，全球经济衰退担忧加剧，大宗商品普遍承压，美豆上方空间有限，于成本端限制国内豆粕价格走高。

　　短期国内进口大豆和豆粕库存处于历史性低位，供应短缺问题支撑豆粕价格，预计四季度豆粕供应有望转松，库存拐点将出现于11月左右。预计四季度豆粕走势先扬后抑，下方支撑在3600元/吨，重点关注南美大豆种植情况以及美农报告指引。

　　套利：

　　（1）油粕比

　　01合约存在做多机会，目标位在2.5-2.7。

　　（2）豆菜粕差

　　01合约9月存在做空机会，目标位600-800。

　　一、三季度行情回顾

　　三季度豆粕整体较美豆强势。7月豆粕主力合约以在3700-4000区间震荡为主。六月末美豆新作种植面积报告统计不完全，叠加季末库存报告数据超预期增加，未能给予美豆盘面以提振，美豆破位下跌，于成本端拖累国内豆链品种。不过，随着国内进口大豆到港量下滑，以及油脂暴跌的支撑下，豆粕主力于3800位置止跌企稳。中旬USDA供需平衡报告中性偏空，调增的期末结转库存使得平衡表相较去年同期宽松，叠加美豆产区降水正常，新豆种植进度正常，天气炒作的窗口迟迟未开放，CBOT上行驱动不足，持续破位走低。与此同时，国内豆粕供应趋紧，而生猪利润的恢复提振豆粕后市需求，豆粕表现较美豆坚挺。下旬，美豆产区受高温影响，天气忧虑升温，盘面触底反弹，连粕跟涨，表现强势，09合约突破4000元/吨。随着到期日临近，主力合约即将转移到2301合约之上。

　　8月豆粕主力合约以在震荡走高为主，上旬受美豆天气炒作推动，反复试探3800阻力位，但随着USDA8月报告对美豆单产预估达51.9蒲/英亩，超市场预期，美豆回落拖累豆粕走低，下旬随着Pro Farmer巡查结果陆续公布，最终结果将新作单产预估在51.7蒲/英亩水平，市场情绪由减产忧虑升温到落地，天气炒作窗口随着新豆收割期临近而继续收窄，美豆继续冲高动能有限，月末豆粕主力回落至3800关口附近，不过，国内进口大豆到港量持续下滑、油厂限电等持续限制豆粕供应，而水产养殖旺季叠加生猪利润好转，双节降至提振豆粕下游备货积极性，豆粕库存锐减至5年低位，于现货端支撑豆粕价格，盘面于3650附近获支撑。

　　9月美豆行情波动较为剧烈。PF报告之后，各机构提高对美豆产量及单产的信心，美豆价格一路承压，内盘豆粕受紧库存，期现价格表现坚挺。然而，中旬USDA报告超预期调低美豆新作单产至50.5蒲/英亩水平，CBOT大豆直线拉涨，连粕主力中秋后跳空高开至4000之上，市场对美豆种植问题忧虑始终盘旋于盘面。中下旬，随着南美大豆新作种植面积的预估发布，市场交易视线开始转向南美大豆丰产预期，美豆承压高位震荡为主，内盘来看，油脂大幅下挫刺激油粕套利进场，叠加蛋白粕供应偏紧，豆粕价格仍较为强势，主力于4000关口附近震荡。

　　二、全球大豆基本面分析

　　2.1 全球大豆供应——USDA9月报告超预期利多，南美大豆种植面积预计激增

　　1）USDA9月报告意外大幅调低美豆新作单产及产量

　　13日凌晨，USDA发布9月供需报告。本次报告主要亮点在于较8月报告大幅调低了产量、压榨、出口及期末库存数据，与此前Pro Farmer巡查结果差异较大，使2022/23年全球大豆格局预期出现翻转性变化。

　　该报告重燃市场对于美豆新作产量的忧虑，让已接近收尾的天气炒作发挥余波，预计在南美大豆种植期到来之前，美豆在紧俏预期之下将维持高位运行，于成本端支撑内盘豆系品种。

　　2）美豆新作优良率持续下滑，新作减产忧虑盘旋

　　据USDA作物生长报告显示，美豆新作收割略不顺利，新作优良率及收割率均不及预期。在美豆新作单产意外下调前提下，优良率持续下滑助推了市场对新作产量的忧虑。截至9月25日当周，美国大豆生长优良率为55%，市场预期为55%，前一周为55%，去年同期为58%。大豆落叶率为63%，前一周为42%，去年同期为73%，五年均值为65%。美国大豆收割率为8%，市场预估为11%，上年同期为15%，五年均值为13%。

　　3）南美大豆将进入种植期，新作面积及产量预计将创纪录，谨防拉尼娜风险

　　巴西大豆将于9月中下旬开始新作大豆的种植。据农业咨询机构Datagro预测，南美当前正在种植的大豆作物产量将创下纪录高位,理由是预计种植面积将扩大至历史最大。根据Datagro对新作的首份预估，南美农户2022/23年度料将从6,609万公顷(1.633亿英亩)的种植面积上收割大约2.1934亿吨的大豆。若预估属实，那么南美大豆产量将较2021/22年度收成1.8195亿吨增加21%。Datagro称，巴西近日已开始播种2022/23年度大豆，该国将贡献南美总产出的70%左右，产量估计仅略低于1.52亿吨。

　　若美豆新作增产不及预期，那么全球大豆供应补充的压力将给到南美，南美大豆扩种叠加延续第三年的拉尼娜现象，多空交织将继续扰动美豆盘面。

　　2.2 全球大豆需求——美豆新作将上市、阿根廷汇率优惠刺激出口

　　1）美豆国内压榨有所下降，但全球油脂短缺、榨利高企之下压榨量预计将继续维持高位

　　美国油籽加工商协会（NOPA）：8月豆油库存为15.65亿磅，市场预期为16.58亿磅，7月份数据为16.84亿磅，2021年8月数据为16.68亿磅。8月大豆压榨量为1.65538亿蒲式，市场预期为1.6611亿蒲式耳，7月份数据为1.7022亿蒲式，2021年8月数据为1.58843亿蒲式耳。全球大豆及油脂等的短缺，利好美豆的出口和压榨。

　　2）美豆新作开始销售

　　美国2022/2023年度大豆出口净销售为44.6万吨，前一周为84.3万吨；2023/2024年度大豆净销售0万吨，前一周为3万吨；美国2022/2023年度大豆出口装船52.3万吨，前一周为37.6万吨；美国2022/2023年度对中国大豆净销售15.2万吨，前一周为44.2万吨；2023/2024年度对中国大豆净销售0万吨，前一周为0万吨；美国2022/2023年度对中国大豆累计销售1332.5万吨，前一周为1317.3万吨；美国2022/2023年度对中国大豆出口装船14.8万吨，前一周为16.7万吨；美国2022/2023年度对中国大豆累计装船31.5万吨，前一周为16.7万吨；美国2022/2023年度对中国大豆未装船为1301.1万吨，前一周为1300.6万吨；2023/2024年度对中国大豆未装船为0万吨，前一周为0万吨。

　　3）阿根廷汇率优惠提振大豆出口，市场存在利空扰动

　　根据阿根廷农业部的数据，8月末，2021-2022年度的农户销售同比降低10%。大豆出口是阿根廷主要的外汇收入来源。为提升出口、增加外汇收入，政府周日宣布对8月份大豆出口提供汇率优惠。这一新的激励措施周一起生效，至9月末结束。大豆种植者和出口商将能够以1美元兑换200比索的汇率出售大豆，远高于之前的官方汇率1美元兑139比索。

　　政府出台出口大豆汇率优惠政策后，布宜诺斯艾利斯谷物交易所的数据，自9月5日实施优惠汇率以来，阿根廷农户已经售出1280万吨大豆，其中新销售量为890万吨，还有390万吨大豆为之前签订的远期合同。Mysteel农产品统计显示，截止到9月19日，阿根廷主要港口（含乌拉圭东岸港口）9月以来大豆对中国发船57.7万吨，较上一期（9月12日）增加18.1万吨。排船方面，截止到9月19日，阿根廷主要港口（含乌拉圭东岸港口）对中国排船量为80.4万吨，较前一期（9月12增加43.9万吨。

　　阿根廷汇率优惠将一定程度上缓解农户持续已久的惜售情绪，刺激大豆出口。据测算，该政策将有望增加中国四季度尤其是11月前后大豆到港，利空价格。

　　三、国内大豆及豆粕基本面分析

　　3.1国内豆粕供应——四季度大豆到港预计增长，双节后豆粕逐步进入累库周期

　　美豆新作开始上市，阿根廷汇率优惠政策下刺激出口，预计四季度国内进口大豆到港量将反弹。据海关数据显示，中国8月大豆进口716万吨，环比减少71.8万吨，减幅9%；同比减少232.6万吨，减幅24.5%。2022年1至8月大豆进口6132.9万吨，同比减少578.6万吨，减幅8.6%。此外，据Mysteel农产品团队初步统计，2022年10月份国内主要地区油厂进口大豆到港量预计88.5船，共计约575.25万吨（本月船重按6.5万吨计）。其中华东地区（含沿江地区）27.5船约178.75万吨；山东地区（含河南）15船约97.5万吨；华北地区14.5船约94.25万吨；东北地区7.5船约48.75万吨；广西地区7船约45.5万吨；广东地区12船78万吨；福建地区5船约32.5万吨。

　　此外，据Mysteel农产品团队对2022年11月及12月的进口大豆数量初步统计，其中11月进口大豆到港量预计为960万吨，12月进口大豆到港量预计为860万吨。

　　9月开机率较8月明显反弹，下游消费需求旺盛提振油厂压榨。根据Mysteel农产品对全国主要油厂的调查情况显示，截至9月23日当周，111家油厂大豆实际压榨量为205.43万吨，开机率为71.4%。

　　库存方面来看，自二季度起国内进口大豆到港下滑，国内油厂压榨以消耗旧库为主，进口大豆及国内豆粕库存仍以绝对值低位运行，预计四季度随着供应趋松，将逐步进入累库周期。国内大豆库存仍处于去库存阶段，到 11 月份美豆大量到港国内后，国内大豆库存才能逐步回升。据Mysteel农产品统计，2022 年第 37 周，全国主要油厂大豆库存及豆粕库存均下降。其中大豆库存为 463.26 万吨，较上周减少 1.73 万吨，减幅0.37%，同比去年减少 153.9 万吨，减幅 24.94%。国家粮食交易中心保持每周拍卖 50万吨进口大豆的调控节奏，但成交率一直偏低。南美大豆播种逐步开启，豆粕库存为 47.49 万吨，较上周减少 3.67 万吨，减幅 7.17%，同比去年减少 49.32 万吨，减幅 50.95%。当前国内主要油厂豆粕库存不足 50 万吨，仅为过去三年同期均值的一半。供给担忧持续升温，饲企刚需以及国庆备货需求活跃，短期豆粕库存继续下降，预计拐点将出现于11月左右。

　　3.2 国内豆粕需求——8月饲料产量反弹，饲料替代问题再度升温

　　据中国饲料工业协会数据显示，饲料需求环比有所增长之中。据样本企业数据测算，2022年8月，全国工业饲料产量2635万吨，环比增长7.2%，同比下降6.7%。从品种看，猪饲料产量1067万吨，环比增长8.5%，同比下降11.2%；蛋禽饲料产量253万吨，环比增长3.2%，同比下降9.9%；肉禽饲料产量789万吨，环比增长6.2%，同比下降4.8%；水产饲料产量369万吨，环比增长7.2%，同比增长3.0%；反刍动物饲料产量129万吨，环比增长11.1%，同比增长4.7%。2022年1—8月，全国工业饲料总产量18746万吨，同比下降5.0%。其中，猪、蛋禽、肉禽饲料产量分别为8081万吨、2045万吨、5646万吨，同比分别下降7.9%、5.4%、6.8%；水产、反刍动物饲料产量分别为1803万吨、970万吨，同比分别增长15.1%、3.3%。

　　农业农村部19日召开豆粕减量替代行动工作推进视频会，据数据显示农业农村部大力实施豆粕减量替代行动，在需求端压减豆粕用量，在供给端增加替代资源供应，2021年全国养殖业消耗的饲料中豆粕占比降到15.3%，比2017年下降2.5个百分点，节约豆粕1100万吨。

　　豆粕需求来看，国庆节前生猪、蛋鸡及肉鸡养殖利润尚可，存栏增加利于消费，预计短期需求端将继续提振豆粕现货价格，中长期饲料替代下豆粕用量将继续减少。

　　四、行情展望

　　4.1 单边走势提示

　　随着美豆开始进入收割期，全球定价大豆定价开始向南美转移，USDA9月报告超预期利多有所出清，而巴西新作种植面积及产量预估在拉尼娜背景下仍较为乐观，全球大豆供应改善预期强烈，同时，宏观风险随着美联储持续加息而升温，全球经济衰退担忧加剧，大宗商品普遍承压，美豆上方空间有限，于成本端限制国内豆粕价格走高。

　　短期国内进口大豆和豆粕库存处于历史性低位，供应短缺问题支撑豆粕价格，预计四季度豆粕供应有望转松，库存拐点将出现于11月左右。预计四季度豆粕走势先扬后抑，豆粕2301合约下方支撑在3600元/吨，重点关注南美大豆种植情况以及美农报告指引。

　　4.2 套利机会提示

　　（1）油粕比

　　01合约存在做多机会，目标位在2.5-2.7。

　　（2）豆菜粕差

　　01合约9月存在做空机会，目标位600-800。

　　姜振飞