【20220914】大宗商品的正套还能走多远？

　　今年7月以来，大宗商品月差套利的主要方向是正套。从图上，可以直观地看到7月以来，各品种的平均近月月差率持续上行，到8月底创出了历史性的高点。

　　虽然在品种间各有差异，但无论是能化的沥青、PTA，黑色的螺纹热卷，农业的油脂油料白糖，抑或是有色的铜锌。其月差表现均以正套为主。

　　究其原因，我们认为主要与“强现实”有关。从大宗商品上下游的开工表现看，各品种上游端的平均开工剧烈下降7%，时间持续至8月下旬。与此同时，各品种下游端的平均开工率仅下滑约5%，反弹时间也提早至了8月上旬。

　　下游开工降得少，弹得早，就带来一个结果，大宗商品的库存去化速度远超历年同期。这也就是近端“强现实”的现状。

　　对应在期限结构上，就是大部分商品均表现出了很强的back结构。

　　对于四季度，我们可以看到“正套”依然具备很强的现实基础。只要未来预期不好，现货持续去库，那“正套”依然是王者级别的策略。

　　但更值得注意的是，期货是善变的。今年以来，正套的逻辑大行其道，7月份以来上行的速度和最终高度令人惊讶。但期货市场从来不缺新的逻辑。

　　参考去年10月前后的月差表现，可以看到整个月差的走势发生了非常大的反转。固然去年有重大的政策变化，但谁又敢肯定今年就不会出重大的政策了？

　　在落地到交易时，还有一个无法回避的问题：继续走强后的月差盈亏比是否划算？向上的空间与向下的空间孰大？更何况，近端升水的正套可是没有安全边际的。

　　回到基本面本身，现在续作正套无可厚非，但如果看到上游端开工快速推升、尤其是库存转累后，建议理智地看待逻辑的转向，避免受到胜率和赔率的双杀。