投资要点：

　　市场焦点从供应紧缺转向经济衰退拖累需求的预期，驱动油价重心下移；

　　宏观经济方面，疫情后期欧美经济复苏较弱，主要经济体的紧缩周期是较为确定的利空，将在下半年制约油价反弹空间；

　　石油产品消费方面，汽油走出消费旺季，需求趋弱，欧洲能源紧缺转向柴油替代，以及秋收季来临，柴油需求尚可，油价受柴油支撑强于汽油；

　　中间炼化环节，汽柴油裂解价差从年初持续走高后回落，近期由于政策导向以及需求预期不同，汽柴裂解价差走势分化；

　　后市展望，在通胀筑顶的大背景下，全球经济走弱逐渐明朗化，能源消费需求长期受到压制，近期受欧元区经济放缓的拖累，油价破位下行后弱势震荡，中长期油价重心继续下移。

　　上半年原油市场运行逻辑在于俄乌战争引发能源供应紧缺，随着供应格局逐渐清晰，市场发现供应端减量有限，伴随着贸易流向改变，亚洲买家承接大量俄原油出口，欧洲则通过第三方进口俄原油以及转向美国出口满足其能源需求。事实证明对俄原油出口制裁实际影响不如预期。

　　年中通胀问题凸显，美联储及其他主要央行纷纷加息，市场焦点从供应紧缺转向经济衰退拖累需求的预期，驱动油价开始下跌（图1）。微观层面Brent以及WTI的主次月差也从7月中下旬开始迅速回落到1美元/桶以下，表明“供不应求”的程度在实际缓解。多家机构下调了今年全球石油消费预期，近期EIA、IEA、OPEC三大月报预测，2022 年全球石油消费增幅分别为228/337/180万桶/日，均较年初的预测值大幅下调。

　　欧美想要抑制高通胀水平，需要打压需求和降低油价来释放消费和燃料成本压力，除了通过利率手段，近期还在希望重启伊核协议促使伊朗产能回归，从供应端释放油价压力，但是OPEC+以减产行动托稳市场，供应端多空交织，影响暂不明朗。进入9月以后，宏观压力不断增加，即使OPEC+小幅增产10万桶/日以稳定高油价，在紧缩周期下，市场情绪依然低迷，回到经济衰退削弱原油需求的主线逻辑，近日油价跌破支撑位，布油回落至90美元/桶以下。

　　一

　　经济周期对油价的影响

　　纵观历史原油价格走势与经济周期变化，超预期经济增长和金融危机都会导致原油市场剧烈震荡。今年6-7月美联储将基准利率累计上调150个基点至2.25%至2.50%区间，幅度为1980年代初以来最大。9月欧洲央行将三大主要利率均上调75个基点，加息幅度为1999年来首次。国际货币基金组织将2022年全球经济增长预测从4月份的3.6%下调至3.2%，称通货膨胀带来的下行风险正在显现。在紧缩大背景下，经济衰退预期升温，原油需求强现实逐步向弱预期靠拢，油价回吐俄乌冲突以来的涨幅。

　　制造业PMI反映了各主要经济体制造业景气程度，PMI数值越高，经济活力越大，需求越高，对油价利多。OECD同比变化与PMI具有强相关特征（相关系数0.69），该指标于2022年3月进入负值区间（图2），当前该指标短期内尚未真正触底，我们认为该指标至少在负值区运行一年半，意味着PMI在未来一年将持续处于低迷状态（图4），工业需求偏弱，反映到油价上，即表现为上行驱动减弱，价格重心下移。

　　目前，美国、欧洲制造业PMI均创下2020年6月以来新低，美国8月ISM制造业PMI录得52.8，欧元区8月制造业PMI终值录得49.6。欧元区已跌破荣枯线，加息和能源高成本环境下，欧洲工业压力大于美国。

　　今年美国GDP环比连续两个季度负增长，美国经济进入“技术性衰退”。与铜等工业品下跌驱动主要是受到宏观利空冲击不同，油价近期还受到了欧洲能源危机等复杂因素的影响，这也让近期在推演油价短期波动方面存在很大的挑战。9月世界各央行加息预期升温，高通胀抑制了消费者支出（图3），疫情后期欧美经济复苏较弱，主要经济体的紧缩周期是较为确定的利空，将在下半年制约油价反弹空间。

　　二

　　石油产品消费对油价的影响

　　截至9月2日当周，美国石油产品需求总量四周日均2013.1万桶，环比上涨10.5万桶，同比去年降低6.4%，整个夏季消费都不及去年同期水平（图5）。今年美国汽油需求情况与2021年类似（图6），提前见顶而且处于历史较低水平，主要原因：一方面是疫情限制以及公共卫生事件突发，对出行需求的拖累，另一方面，通胀水平高企，压缩居民可支配收入，抑制驾车出行的消费意愿。截至9月2日当周，车用汽油需求四周日均量877.5万桶，环比上周减少9.9万桶，同比降低7.9%。随着消费淡季来临，各地疫情反复，交通需求已见顶，中长期将负反馈至上游累库，汽油终端消费很难给与油价支撑。

　　柴油消费与经济周期相关，柴油需求从年初高位回落，整体表现不如去年同期水平（图7）。由于欧洲能源紧缺天然气价格飙涨，柴油作为替代品具有一定经济性，短期内柴油尚有支撑。北溪1号无限期停输，冬季来临前欧洲各国提前增加柴油储备，随着秋收季到来，美国也要平衡国内和出口的柴油需求。柴油需求的走弱将是进一步油价下行的风险。

　　随着疫情缓解，全球多国放松旅行限制，欧美航空业复苏态势较为明显，目前美国航班数量基本恢复至2020年疫情前水平，航空煤油的消费回升至历史平均水平（图8）。

　　今年3月份以来，油价大部分时间处在100美元/桶以上区间，根据历史数据，该区间油价对原油消费形成明显压制。目前原油消费仍在疫情修复阶段，但是新能源替代、出行方式改变以及燃油效率提升，部分原油需求可能会永久损失。

　　三

　　中间炼化环节对油价的影响

　　美国炼厂原油加工量基本恢复至历史平均水平（图9），随着检修季来临，汽油走出消费旺季，预计炼厂投产量将持续下降，直到10月底再缓慢上升，未来两个月将反馈至原油累库，油价承压。

　　比较当前原油库存与5年均值的变化（图10），库存变化趋势与油价负相关趋势明显，尽管今年原油库存一直处于历史低位，低于5年均值，但从6月开始，库存与5年均值的差异一直在缩小，一方面终端消费下降会负反馈至上游累库，另一方面炼化环节的利润下行，对经济预期走弱，炼厂投入生产意愿降低，也会传导至原油库存增加，因此放大油价下行风险。

　　汽柴油裂解价差从年初持续走高后回落，近期由于政策导向以及需求预期不同，汽柴裂解价差走势分化。俄乌冲突后，俄成品油出口下降，疫情使全球炼化产能缩紧，以及季节性需求上升，使汽柴油供给紧缺，因此裂解价差大幅走高。6月后美政府意图降低燃油消费价格，汽柴裂解价差回落，随着汽油走出消费旺季，汽油裂解价差再难回上升通道（图11），因此从汽油端助推油价作用有限，近期美国汽油裂解价差跌至15美元/桶。柴油方面，在天然气飙升之际，欧美部分能源需求转向柴油，并且提前备货以供冬季使用，另外即将进入秋收季，柴油裂解价差短期获得支撑（图12）。柴油需求推动了炼化企业的景气，高利润将提高炼厂生产意愿，短期支撑上游原油价格。

　　总体而言，近期原油月差的回落，反映供需紧张情况一定程度缓解。产油国之间的博弈加剧，可能使供应端风险相互抵消。后市油市驱动逻辑主要从需求端发力，从三个方面（图13）观测油价运行：1）宏观风险偏好；2）终端和炼化环节的消费；3）库存变化。

　　在通胀筑顶的大背景下，全球经济走弱逐渐明朗化，即使通胀数据暂时回落，央行也不会轻易放弃加息，能源消费需求长期受到压制，近期受欧元区经济放缓的拖累，油价破位下行后弱势震荡，中长期油价重心继续下移。