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  核心观点

  2022年锡缺口虽收窄，再平衡仍不易

  锡矿产能正在温和修复中（3.8%），因技术改进、品味回升、潜在劳动力修复及价格激励等，锡矿同比增13300吨，①上市公司口径统计的锡矿同比增约5307吨；②国家口径统计锡矿同比增8083吨，增量集中在印尼、玻利维亚生产的改善及缅甸。

  需求回归潜在增速（3.4%）， 2022年由于基数原因和海外疫情缓解，部分领域增速下滑明显，但得益于新领域提振，全球锡消费仍有望同比增3.4%，其中光伏贡献度为53%、汽车电子为19%。

  考虑到库存低基数，全产业兑现均衡仍存不确定性：假设原料的增加全部转化为锡锭，预期回归到常规库存水平（近5年平均可用天数为7天），仍需要原料VS消费过剩出5500吨。而2022年全球供需矛盾虽有缓和但仍短缺，且面临库存低基数，明年阶段性库存或面临去无可去的局面。

  长周期：投资不足，短缺风险高

  远期项目有，但放量需时间，①锡矿资本支出与锡价表现较为同步，资本支出带动锡矿产能的变化，领先约5-8年。2021年资本开支同比增长约88%，仍低于前2次价格牛市资本支出增幅（2004年187%，2008年的221%），投资支出不足。②未来项目短期贡献偏少，后期虽不乏项目，但基本都未通过可研（按照金属矿山建设周期（5-10年），前期调查和可研所需时间最久（约占周期的40%（3-6年）），供应难在短期兑现。

  “新能源”及电子领域高增速，锡消费潜在增长可期。双碳背景下焊料需求长期向好，锡的中长期需求较为乐观。①光伏领域：未来5年对消费贡献约2%，②汽车电子领域：智能化电子化拉动锡需求年均约1%，即便传统板块消费有退出，新领域支撑下锡潜在消费中枢仍可保持在3%以上。

  价格展望：基于以上分析，2022年锡价仍有望延续上涨格局，LME核心运行在（27000,45000）美元/吨；国内主力合约核心运行在（200000,340000）元/吨。

  风险点：新领域消费不及预期；缅甸矿库存释放超预期

  正文

  一、行情回顾及展望

  1.1 壮阔的牛市行情

  今年以来，欧美等国经济复苏，对耐用品，尤其是电子类产品的需求大幅提升，使得锡 元素需求旺盛。而供给端由于生产国受疫情影响较大，个别矿山发生事故、全球锡矿缺乏新 投产项目等原因，增产受限，使得供需矛盾较为严重，全球年度短缺在 0.5 万吨。这也使得 锡价今年以来走出了较为流畅的牛市行情，内外盘价格均创下历史新高，涨幅超过 80%。总体来看，虽然高价将促进锡元素供需的再平衡，但短期内受限于以下几个因素，使得 供需矛盾难以根本改变：1、缅甸疫情延续下通关受限，缅甸缺工疫情严重，工人流动受到 国内打击电信诈骗行动的影响。2、锡矿短期内无新的较大项目投产，原有项目增产潜力有 限。因此虽然高价下对生产有所激励，但由于以上原因短期内难以解决，供应无法快速放量， 锡价支撑扔强。

  1.2 供需差的支撑短期难扭转

  2021 年，尽管受到缺芯和硅料产能问题的限制，但电子产品、光伏和新能源车的需求 非常旺盛。2022 年，这些问题大概率都将得到缓解，推动以上产品出货量有较大提升，锡 作为这些产品的辅材，成本占比较低，下游对高锡价的容忍度较高，因此这些产品的出货量增加将显著提升锡需求。根据我们目前的增速预测，2022 年消费将增长约 3.4%。供应端增 量约 3.8%，供需矛盾略有缓和，但由于 2021 年锡元素供需情况表现为紧缺，在供需增速接 近的情况下，2022 年紧缺将会延续。

  二、2022 年锡缺口收窄，再平衡仍不易

  2.1 锡矿同比改善 3.7%，现有项目增量有限

  今年以来，由于部分主产国疫情缓解，选矿厂技术升级和高价激励生产积极性等原因， 全球锡矿产出有了较大的修复，上市公司和主要国家产量同比增加约 1.5 万吨。展望 2022 年，我们对主要生产国情况和重点上市公司财报进行了跟踪分析，总体而言明年锡矿供应将 会迎来一定的修复。原因包括海外厂商如 Minsur、Metals X 因为技术改进和品味回升带来的 增量，缅甸因潜在的劳动力修复带来的增量以及印尼因价格激励带来的产量修复等等。2022 年整体锡矿产量增长我们预估为 1.3 万吨左右，其中上市公司贡献约 5000 吨，其他 重点主产国增量约 8000 吨。最主要的贡献来自印尼和缅甸这两个传统生产国的产量回升和 政府抛储量的增加。2022 年全球锡锭产量将提升 1.33 万吨，同比增长 3.8%。

  2.1.1 缅甸：产量修复需要时间较长

  今年以来，由于疫情影响工人通关，部分矿底发生淹水情况等，缅甸锡矿产量受损，在 较高的锡价激励下缅甸政府进行了抛储，因此缅矿进口量同比去年其实有增长，但年底缅矿 进口又受到通关问题限制，全年来看缅矿进口基本与去年持平。中短期内，还有以下因素限制对缅矿供应形成限制：短期：缅甸疫情影响锡矿通关，解 封时间最快要到 12 月底，且可能要推迟到明年春节。中期：1、由于疫情封关和国内打击电 信诈骗造成缅甸工人紧缺，产量受限。根据调研，明年年中工人流动可能会相对放开，使得 缅矿缺工情况得到缓解。2、缅甸部分低海拔锡矿储量丰富，但面临高温通风和底部积水等 等问题。随着缅甸政府协调部分矿商合作解决淹水问题，以及技术改进对矿内通风问题的解 决，中长期看缅矿还是有增量潜力，只是需要时间较长，难以缓解短期的紧缺情况。由于缅甸锡矿生产和政府抛储情况信息不透明。我们中性假设明年财政部抛储供应与今 我们假设明年缅矿月均产量为 2500 吨。缅矿总供应量同比 21 年提升约 4000 吨。

  2.1.2 印尼：私有企业弥补天马减量，明年整体增量有限

  印尼主要锡生产商天马公司三季报未达到公司此前的指引，锡矿生产与二季度仅仅持平， 前三季度锡矿生产同比下滑约 50%。但印尼前十月锡出口量同比 2020 年增加 10%。同比 2019 年也增加了 6%。推测是当地私人矿商和冶炼厂填补了产量空缺（印尼锡出口商协会有 20 多 家会员企业，其中部分企业产能超万吨，其开工灵活度高于天马）。印尼锡矿明年增量空间有限，尽管有新闻报道称，高昂的锡价已经促使印尼许多小矿商 和非法矿商重启了生产。但即使明年印尼锡矿出口量达到 2018 年 7.6 万吨的历史最高值， 也仅可提供约 4000 吨增量。长远来看，若印尼采矿商加大资本开支，采用更先进的采砂船等设备，印尼因其储量较 大，锡矿产出还有增加空间，但技术类因素属于长期、渐进性的因素，我们认为不会在短期 内导致产量的重大变化。

  2.1.3 Minsur（秘鲁和巴西）：三季度产量超预期，上调明年产量预期

  Minsur 今年三季度由于品位回升和技术改进等原因，产量略超此前预期，我们也因此调 高了明年对 Minsur 的产量预测，基准假设下，我们预期明年 Minsur 产量将同比提升 1500 吨。

  2.2 锡锭产出跟随矿端变化继续改善，明年增 1.34 万（3.8%）

  目前我国锡冶炼产能整体处于过剩状态，开工率较低，根据调研，四季度炼厂开工率仅 50%左右。冶炼对供应的限制主要是来源于今年环保检查趋严，以及下半年由于能源价格高 企，多地出现了限电的情况，导致部分炼厂出现停工限制了精锡产出。明年能源供应大概率 将维持稳定，考虑海外锡矿产出的修复，缅甸矿基本会进到国内，矿的供应有增量。

  加工费方面，今年伴随着锡价的上涨，炼厂资金压力变大，利润率变低，生产意愿较弱。四季度加工费上行至 2 万元以上水平后，炼厂利润有所修复，调研中部分炼厂对目前的加工 费水平表示基本满意。2022 年国内锡矿供应有一定增量，而冶炼产能相对仍处过剩，将对 目前加工费进一步抬升形成压力。因此加工费明年将同比有限走高，或维持 2 万元出头水平 附近。锡锭产量增长将于矿的增量基本一致，我们预计明年国内锡锭产出将同比上升 5000 吨左右。

  海外方面，MSC 新工厂投产后产能可达 4 万吨，较此前增加 50%，由于 MSC 将逐渐把老工 厂产能转到新工厂，因此产量提升还需要时间。整体而言全球冶炼产能并不紧缺。锡锭产出 将随矿的产出增加，我们预期明年全球锡锭产出将提升 1.33 万吨。

  2.3 需求回归潜在增速，明年增约 3.4%

  受到全球经济复苏和电子、光伏等行业高景气的拉动，锡终端消费需求增长强劲，家电、 消费电子和光伏等版块均有较快增长，根据我们的计算，2021 年全球用锡行业终端消费同比增长 5.3%。由于基数原因和海外疫情缓解，今年四季度以来，手机电脑等电子设备出货 量增速已经下滑至个位数。而其他电子设备（包括只能穿戴、汽车电子、VR 等行业）增长 较快。综合各领域终端表现，2022 年全球锡消费仍有望同比增 3.4%，其中光伏贡献度为 53%、 汽车电子为 19%。

  三、长周期：投资不足，短缺风险高

  3.1 远期项目有，但放量需时间

  3.1.1 资本支出大增，但远低于历史水平（样本企业）

  锡价带动矿企资本支出与矿山产能的变化：金属矿业从项目酝酿到产出，需要经历较为 漫长的周期。价格往往是领先指标带动矿企资本支出与矿山产能的变化。样本数据来看，锡 矿资本支出与锡价表现较为同步，资本支出带动锡矿产能的变化，领先约 5-8 年左右。每一 轮牛市都是上一轮熊市中锡矿投资不足，加上需求扩张导致。

  样本企业资本支出大增，但远低于历史水平：样本企业来看，矿山企业资本支出大增集 中在 2008、2010-2012 年、2017-2019 年、2021 年，也正是锡价大涨的年份。2021 年上半年 主要矿商资本开支均有不同程度的增加，多家矿商半年的资本开支达到了 2019 和 2020 年全 年的水平。资本开支的增加体现了锡价上涨对生产商的激励。虽然锡价格屡创新高，但年化 后的 2021 年全年资本开支同比增长约 88%，低于前 2 次价格牛市资本支出的增幅（2004 年 187%，2008 年的 221%）。样本中企业的资本支出多是保障现有产能的提产或顺利运行，新项 目方面仍欠缺。

  3.1.2 远期项目推进欠佳

  未来项目短期贡献度预计偏少，按照金属矿山建设周期（5-10 年），前期调查和可行性 研究在整个周期中所需时间最久，约占整个周期的 40%（3-6 年），其次是审批、工程设计 和采购阶段，所需时间约占整个周期的 20-30%，再次施工建设所需时间约占 10-20%。我们 梳理了近几年一些潜在项目，项目规模 2021 年以后的项目普遍规模偏小，且基本都处在项 目可研之前，短期内难以形成对市场的有效供应。

  传统产锡国家已过快速扩张期，传统产锡大国印尼、缅甸、马来等国均面临矿石品味下 降、开采难度增加和成本上升的的困扰。产能提升空间相对有限。从国内锡矿产量占全球比 重的热力图也可以看出，中国在 2004-2012 年间锡矿得到了大力开采，全球占比提升至 40%， 后逐渐下降至目前的 28%。印尼也在 2003-2008 年间，完成了锡矿的快速扩张。缅甸则是在 2015-2019 年加大了锡矿开采，也是近年来全球锡矿市场最重要的边际贡献力量，但自 2019 年开始矿产出随着品位下降及开采成本陡增的原因出现滑坡。

  明年海内外并无重大锡矿项目投产，2023 年若 Syrymbet 投产顺利，则可望带来 1 万吨/ 年的产能增量。2024 年及以后的潜在项目较多，但目前尚存在较大不确定性。简而言之， 新矿投产无法解决短期内锡矿紧缺的问题。

  3.2“新能源”及电子领域高增速，锡消费潜在增长可期

  智能化、电子化、互联网化的趋势将在多个行业延续，因此焊料需求长期向好，我们对 锡的中长期需求较为乐观。虽然传统板块面临增速回落或收缩，比如今年下半年以来，由于 国内房地产行业景气度快速降低，商品房销售面积增速同比转负，竣工增速 10 月也进入负 增长区间。房地产相关度较高的白电、锡化工等领域明年消费我们预期将会小幅负增长约 2%。但以新能源为代表的领域用锡量存在长期增长的潜力，如光伏、汽车电子领域等。

  3.2.1 光伏锡消费：未来 5 年对消费贡献约 2%

  2021 年由于硅料价格高企，全球和国内光伏装机量低于此前预期。但 2022 年随着硅料 产能的上升，光伏装机成本料将明显下降，光伏装机量有望快速提升，业内普遍认为 2022 年将是光伏装机大年。我们预估全球和国内光伏新增装机量均提升 45%左右。全球 2022 年 光伏新增装机量为 225GW，同比增长约 70GW。根据有关调研，光伏每 GW 装机耗锡 80-90 吨， 2021 年全球光伏用锡量占比约为总消费的 3.5%-4%。则 2022 年光伏行业将拉动锡需求提升 将近 2%或 6000 吨左右。

  3.2.2 汽车电子锡消费：智能化电子化拉动锡需求年均约 1%

  2021 年由于芯片短缺问题，全球出现了汽车供不应求的现象，四季度以来，随着芯片产 能缓解，汽车产量环比回升，市场普遍预期 2022 年将是汽车补库周期，整体产量将环比大 幅上升。根据我们的估计，2022 年全球汽车产量将同比提升 6%。新能源车产量将同比提升 高于 50%。考虑到目前汽车的电动化、电子化和智能化趋势已经明显，则汽车行业用锡量将 会超过产量增速。根据 ITA 给出的传统汽车单车耗锡量约 0.35 千克的估计，我们预计 2021 年汽车行业用锡量占总消费的约 8%。根据机构预测，2022 年汽车半导体增速预测 8%。则 汽车行业 2022 年对锡新增需求的贡献为约 0.6%或 2200 吨。

  四、平衡及展望

  4.1 缺口较为确定，或大或小

  2022 年全球锡消费将增约 3.4%，供应端增约 3.8%，供需矛盾略有缓和，但由于 2021 年锡元素大幅紧缺，在供需增速接近的情况下，2022 年紧缺将会延续仍短缺 0.2 万吨。长 周期来看，由于矿业端长期投资不足，而消费维持一定潜在增速，缺口仍将放大。

  远期项目有，但放量需时间，①锡价带动矿企资本支出与矿山产能的变化，样本数据来 看，锡矿资本支出与锡价表现较为同步，资本支出带动锡矿产能的变化，领先约 5-8 年。2021 年资本开支同比增长约 88%，仍低于前 2 次价格牛市资本支出增幅（2004 年 187%，2008 年的 221%）。且样本中企业的资本支出多是保障现有产能的提产或顺利运行，新项目仍欠缺。②未来项目短期贡献偏少，通过梳理潜在项目， 2021 年以后虽不乏项目，且基本都未通过 可研（按照金属矿山建设周期（5-10 年），前期调查和可行性研究在整个周期中所需时间最 久，约占整个周期的 40%（3-6 年）），短期内难以形成对市场的有效供应。

  “新能源”及电子领域高增速，锡消费潜在增长可期：智能化、电子化、互联网化的 趋势将在多个行业延续，因此焊料需求长期向好，我们对锡的中长期需求较为乐观。①光伏 领域：未来 5 年对消费贡献约 2%，②汽车电子领域：智能化电子化拉动锡需求年均约 1%， 保守估计新领域年均消费占比约 3%，即便考虑到传统板块消费退出，也能令锡潜在消费中 枢保持在 3%以上。

  4.2 低库存将持续

  今年全球显性库存明显去化，LME 最新库存 1755 吨，较去年末持平，国内 SHFE 库存 2089 吨，较去年末降低 3386 吨，合计较去年末降低约 3 千余吨。产业调研显示，由于锡矿供应 紧缺和锡价过高导致库存对资金压力较大，社会库存目前也处在历史低位水平。

  2021 年由于锡锭整体的紧缺，全球供需表现为去库。但根据我们的测算，全球供需矛 盾在 2022 年并不能获得很大的缓解，在显性库存全球可用天数仅有 3.9 天的极低位置下， 全产业实现均衡仍需一定时间。若假设原料的增加全部转化为锡锭，预期回归到常规库存水 平（近 5 年平均可用天数为 7 天），仍需要原料端增加 5500 吨，而明年锡矿产量增 13300 吨。若考虑冶炼厂原料库存正常化，则实际锡锭产出的兑现会更慢。阶段性库存或面临去无可去的局面。

  4.3 价格展望

  价格展望：基于以上分析，2022 年锡价仍有望延续上涨格局，LME 核心运行在（27000, 45000）美元/吨；国内主力合约核心运行在（200000,340000）。风险点：新领域消费不及 预期；缅甸矿库存释放超预期等。