好的资产、低的价格看似是个矛盾的概念，但其实在国内波动大的资本市场，恰恰给了好的买入时机。水无常势，兵无常型，投资亦是如此。在这个高手云集的狩猎场中， $中泰星元灵活配置混合A(F006567)$  基金经理姜诚 @就叫姜诚  像猎鹰一样，慢慢地等待这样的机会。

偶然的机会我找到了热爱的事业

进入金融行业应该算是阴差阳错的事，没想到就是这份不经意成为了后来自己热爱的事业。

我是1999年参加的高考，因为我当时比较喜欢理工科，第一志愿还是喜欢报考自动化，没有选择金融，主要是当时对金融也没有什么认知。阴差阳错进了金融。

我没有特别早的职业觉悟， 毕业求职的时候也是因为学的金融专业，那就只能找金融机构求职。金融机构相关的工作当中是投行和投资这两个方向，我发现投行的工作性质和像我性格不太匹配。因此选择了二级市场研究工作，而这一干就是16年。回顾这16年工作的历程，我发现我更像是一个干一行爱一行，而不是一个爱一行干一行的人。

我用三年从研究员成为了投资经理，又用很多年明白了投资并不简单

我是2006年开始工作的，第一段从业经历是在国泰君安资管。这段经历中，我学会的是事无巨细地做细致的调查研究，当然这也是我自己所喜欢的。

当时是在很强烈的好奇心的驱使下去做这件事的，觉得研究是一件非常有意思的事。

我会很不分主次地把一个公司的模型拆得特别细，带着一种很强烈的新鲜感和好奇心，把自己能想到的问题抽丝剥茧、去仔仔细细地做自己的财务模型，甚至会去手抄报表。

当然，那时候自己对投资的理解也不太成熟。意识不到很多事即使你做得特别细致，但实际上和投资结果没有必然联系。

工作前三年我做的是研究员，那时无论是食品饮料、煤炭还是造纸行业，其实都处于很好的生命周期阶段。由于被分配到了比较好的行业，所以自己研究的股票都涨。

2009年的下半年，我从一个研究员转变为管钱的投资经理。那时候又赶上一个牛市，你买什么股票什么就涨。所以觉得，投资挺简单的。

那段经历给了我“一正一负”两个方面的教育：

正面的是做事要细致，要有足够强烈的好奇心，要自己坚持去做模型，把放大镜这个工具用得熟练。现在我自己的一些研究工作的习惯也得益于当时的那段经历。

负面的是，不能把运气归因为能力。这件事是我在国泰君安资管的时候没有意识到的，加盟了安信基金后才意识到，自己曾经是那么幼稚。

因为我发现，原来之前简简单单的选股视角是不完整的。

在一个牛市的背景下，只要看到基本面的亮点它就能涨，你觉得你看到的基本面的亮点就是涨的理由。但其实不是，更多的是市场β层面的因素。

换了一个新的起点，考量工作成果的时候就会发现，同样的框架在不同的时间段却发现它“不好使”了。这使我意识到，背后是偶然性在作祟，而不是自己的能力。

于是，我重新理解思考投资框架的问题，以及投资最基本的概念——什么是价值投资。

这期间，我和业内投资大师也有过比较深入的交流，修正了自己对投资的基本理解，我对价值投资的定义在那个阶段开始变得稳定。价值投资的本质其实是购买一家企业，它的检验标准是“如果这个股票买了以后永远都不能卖，还愿意买”。

但是其实投资框架是投资框架，研究框架是研究框架。在研究的过程当中其实还是有很多的短板的，我曾经也一度习惯现在主流正向的预测，就是预测一家公司三五年之后会变成什么样？甚至五年十年之后会变成什么样？基于这样一种预测进行价值判断。

后面随着自己阅读量的增长，还有历史案例的积累，我慢慢发现“准确预测”这个事儿不太可靠，基本上不可能。回顾自己曾经做过的乐观预测，基本上很少有对的。

价值评估与其正向做“精准判断”，不如逆向构建安全边际

那价值评估这个事儿要怎么做？这个时候其实就需要反着想，需要构筑安全边际。原来我理解安全边际是低估值，现在我的理解是安全边际是一种状态，这个状态就是事先通过细致的研究，独到的商业的理解，对未来做出了有情景假设的预测。

给坏的情景做估值，这样未来的不确定性就更多的是惊喜而不是惊吓。到此为止，我又形成了一个基本的方法论的体系。

回顾自己的一个职业历程和投资历程，不能说进化，因为进化这个词儿太抽象，或者说太宏大了。我自己的进步是最初仅凭一腔热血，用很单纯的工作方式，以为找到了一个很简单的赚钱的办法，到后面市场的教育，自己的教训告诉我，其实投资这个事儿远没有那么简单，它是同时需要兼顾价格和质地这两个维度，并且你要抱持着“长期都不能卖还愿意买”的这样一种初心，才能真正的做到价值投资。

再通过个人的学习，我意识到了其实做价值评估这个事儿很难，我们与其正向的笃定地做一个精确的判断，还不如用逆向思考的方式，构造一种安全边际，这是一个进步的心路历程。背后它所需要的条件是，从自己最开始的不怕麻烦、不计繁琐，事无巨细的好奇心和细致心，到后面市场的教育以及大师的提点，以及最后自己持续不断的学习。其实它是多重因素的。

所以这也不是一个很夺人眼球的故事，我觉得自己的故事没有那种像顿悟的感觉，如果一定要有顿悟的那一刻，那就是我听到了段永平的一句话，就是如果你的股票买了之后它就退市，你永远都不能卖的话，这个票你还愿不愿意买。其实这句话是点睛的。除了这句话之外，其他的过程整体来讲都是一个渐进的过程，包括现在我也还是持续学习的过程当中。

我一直在等待好公司好价格，不完全认同“深度价值”这个标签

很多人喜欢给管理人贴标签，理论上来讲，很多基金经理是不喜欢给自己贴标签的，但是我们每个人都有自己的特点。我的特点是不追市场热点，不求在任何一个特定阶段涨得比别人快，或者跌得比别人少。

我追求的是大概率上的赚钱，长期更高的风险报酬比。这就意味着我愿意慢，当然从结果上来讲也未必慢。我觉得我不贪速胜，但实际上结果还不错，尤其是风险报酬比很好的这样一个状态。如果要用几个字概括，我觉得几个关键词吧——“愿意慢但未必慢”、“跟时间做朋友”。

有些基民给我的标签是“深度价值”，但我自己不完全认同。“深度价值”专注的是一个特定时点上股票组合的特征，这是从形式上，或者从结果上贴的标签。但是，背后的原理不是我要为了买低估值价值股而去买它们，而是在当前的市场条件下，按照我的投资框架挑出来的股票，它们大多呈现出这样的状态。

我的投资框架是用尽可能低的价格，买尽可能好的资产。“低的价格”和“好的资产”的关系貌似是相悖的，其实不然。我们不能和市场先生赛跑，但是可以耐心地等待它出价。很多人说A股市场不适合做价值投资，因为波动太大，这种认知是错的：

首先，高波动的市场更适合做价值投资，因为高波动不可能只向上波动，也很可能向下波动，这就意味着它有很高的概率给你提供以低价格买到好东西的机会。

第二点，很多人觉得现在的高估值的东西就是更好的公司，我觉得不对。有一些道理其实不是不言自明的，比如“好的东西就是贵”，大家用一个替代性的思维方式就把这个表述转化成了另外一个问题，这个判断就是“贵的东西是好的”。好的东西依然有便宜的机会，因为市场先生的情绪是阴晴不定的。而且，我们现在认为的很多“好的东西”，其实并没有那么好。

我的能力需要建立在我能够真正识别得出来“谁是真正的好”，这一点我是比绝大多数的人都要谨慎的。我不觉得我们的“茅指数”、“宁组合”，所谓的核心资产和抱团股，以及现在同行们举手表决选出来的前50个或前100个最优秀的公司，真的就是最优秀的。在识别公司好坏这件事上，市场是很低效的，所以就更不必介意那些。

我没有买那些贵的东西，就等于没有买到好的吗？不是的。由于市场先生的阴晴不定，它会使得你一定能够有机会以低价买到好东西，过去我们赚的钱都是这样赚来的，只要有耐心就好了。

我把上市公司当做一种资产，它是一种生息资产。我主要的研究工作就放在分子端，因为分子是你所购买的资产的获利能力，分母是你购买这项资产所付出的价格，分子越大越好，分母越小越好，这是很朴素的道理。但是由于分母是市场的外生变量，是市场提供的，我决定不了股票的价格，只能等待市场给我合适的出价。那么，我主动的工作就集中在分子端，就是股票的长期获利能力，准确地说应该是股票背后的上市公司的长期获利能力。

我觉得长期高获利能力建立在三个标准值——长坡、厚雪和慢变。“长坡”很容易理解，指的就是要有足够的空间；“厚雪”指的是格局要好，竞争优势要明确，才能够带来高的利润率和盈利能力，当然这个盈利能力的核心代表指标是长期平均的净资产收益率的水平，也就是长期平均ROE；第三个标准“慢变”，很少有人会套用这个标准。很多人喜欢新兴产业，很多人喜欢创新带来的成长，但是创新要进行区别，渐进式创新是慢变的，“颠覆式创新”是快变的，快变的创新不太好。

“颠覆式创新”是克里斯坦森在《创新者的窘境》当中提到的，因为我们要找长期有超额获利能力的公司，它处在一个快速变化的行业当中的时候，领先者反而容易被颠覆。比如我辛辛苦苦地建立了产品在工艺技术上的领先优势，突然遭遇了一个技术上的颠覆，大家的游戏规则整个就变了，原来的优势可能会变成劣势。当初光伏行业的某龙头企业，当太阳能电池片是以多晶路线为主的时候，你发现它挺厉害的，后来变成单晶路线了，它就从领先者变为落后者，这就是一个很典型的“颠覆性创新”。

但是很多行业的创新是渐进式的，有利于实现“强者恒强”，也就是一点点地改进。比如传统的汽车行业，领先者在研发和生产上的这些经验一直帮它变得越来越强，还有化工行业等传统行业当中很多特征都是指向慢变的，所以慢变其实挺好的。

举个例子，我们说“长坡、厚雪、慢变”其实指的是滚雪球，跟咱们雪球平台的初衷是一样的，要想滚一个大雪球，坡道、雪道要足够长，没有问题，雪要足够厚也没有问题，但是很多人忽略了这个雪道有没有急转弯。

我们可以想一下，如果这个雪道很长、雪很厚，但是它有急转弯的话，这个雪球滚得越大它越容易翻出去，这就是一个形象化地理解“颠覆式创新”的一个很好的视角，所以“长坡、厚雪、慢变”是标准。

其实“长坡、厚雪、慢变”都是对未来的预测，在对未来进行预测的时候，我的一个观点是，准确的单一情景的预测是做不到的，我们要做多情景假设的预测。做多情景假设预测的目的是什么呢？是为了要留出安全边际。留出安全边际的方式和手段是给坏的情况做估值，而不是给好的情况做估值。这样你在面临未来的不确定性的时候就会发现，这些不确定性更多的是惊喜而不是惊吓。

目前特别成功的一次投资可能还是某一家化工企业，因为这是一个安全边际极致兑现的案例。它是做基础化工产品的，这些化工产品没有太高的技术含量，也都是标准化的产品，但是它是靠很典型的规模经济和范围经济建立起很宽厚的护城河，这个护城河体现为特别明确的成本领先优势。东西不是高技术含量的东西，也不需要专利来保护，但是仅仅由于规模经济性和范围经济性以及它自己对生产工艺的理解等等这样的一些优势，让它获得了远超同行的盈利能力。

我们当时是在200亿出头的市值买了它，以它当时现有的业务来测算，在全行业不赚钱的情况下，凭它的成本领先优势能够获得20亿的利润，200亿市值就是一个很安全的状态。这意味着全行业整体持续长期的不赚钱，这个票对我们来讲也仅仅是10倍的市盈率。

而实际上，它的长期平均利润率远不止20亿，而且未来还有很大可能性有业务拓展的空间，这就是一个很好的安全边际。

这个票我们是抱着免费期权的心态，买了一个有安全边际的票。实际上它远超我们预期地兑现了这个期权的价值，让我们赚了好几倍。这是到目前为止我们可复制性最强，也是最能集中体现我们投资风格的一个成功案例。

当然，我也有过刻苦铭心的失败。市场给我贴的标签是价值型或者深度价值，是因为我的组合呈现出来的更多的是低估值的特点，但是有些时候表面上看起来低估值，但其实是分子上就不值这个钱，这种情况叫价值陷阱，我踩到过。

大概是在2015年，我们买过一家汽车公司。它是一个利基市场的龙头，我们看不到外部的竞争对手有意识地在冲击它，当时是有20亿的利润，我们在不到200亿的市值买了，觉得是挺好的一种状态。

但是后面出现了意想不到的情况，看似一个很小的利基市场，但是还是会有人盯上你。当发现有一个人来搅局的时候，这个搅局者不一定能做成，但是它会让原来做得很好、过得很舒服的人变得很难受，就是这样一个结果。所以我们是眼睁睁地看着它的利润跌到了接近0，就是股价越跌、市盈率越高的状态，这是很典型的价值陷阱。

这个案例的教训是什么？就是概率上不大的一些事情也有可能发生，尤其是我们学的一些基本的市场经济的理论告诉过我们，一个利基市场容量不大，对新进入者来讲本身就是一个壁垒的情况下，其实不能排除有人还是会盯上小市场的可能性，而且它会把你搅和得一塌糊涂，虽然它自己也捞不着什么好处。

我选择公募行业，因为公募业绩透明，也能服务更多人

2010年我离开国泰君安资管主要的出发点就是因为想做公募。公募和私募的选择当中，我的倾向性是很早就明确了。因为理论上来讲，公募的时间期限是最长的。

首先，虽然各家基金公司或者绝大多数的基金经理都深陷在短期排名考核的外部压力当中，但是公募产品这样一种形式，反而是时间最宽容的。因为这个产品一直存在，所以如果要想长期践行，努力证明一些东西的话，公募是一个很好的载体。 

第二点是公募特别公开透明，没有什么可以藏着掖着，你也忽悠不了人。如果你想证明自己的能力，公募也是一个最好的载体。

第三是公募与私募相比，对客户而言是特别普适的。它可以同时服务于所有人，这背后是一点点情怀和理想主义，是既可以帮助有钱人，也可以帮助不那么有钱的人。它普适，所以背后也带来了另外一个犒赏，就是它可以把规模做得更大，可以服务更多的人。

最后一点是我觉得做私募基金经理和做公募基金经理的长期业绩并不会有本质的区别，如果我做私募的话不会让我的净值涨得更快，做公募也不会让我的净值涨得更慢。但是公募和私募的区别就在于，我做私募的话可能无非是自己多赚一些，客户少赚一些，并没有创造财富的增量。

我的目标主要是给更多的人赚更多的钱，而不是简简单单的我自己能够赚多少钱。

这些理由也都是我真实的想法，没有任何的虚张声势，故意打造一个自己很清高的形象的想法。私下里我也是这么想的，这也是实情。

前一段时间我们的净值表现得特别好，我们在和渠道以及客户交流的时候，说的第一句话就是我是来给大家降预期的。因为大家会很习惯地用一个数字衡量一个人，但是我和大家说的是，一个基金经理基本上总是处于过誉和过贬之间，如果两年前你们觉得我很差，现在又觉得我很厉害，那么大概率上我既不像你们现在认为得这么厉害，也不像两年前你们认为得那么烂，其实我的水平处于二者之间。

做很多事，不带目的的做更容易达成目标

芒格和巴菲特经常讲，对于刚入行的年轻人来说，最重要的投资其实不是把你的工资省下来投资股票或者投资基金，而是对自己的投资。我觉得我这一点做得挺好的，一直做这个事儿的态度都挺端正的，一直持续地学习，没有想过太多的短期目标。

任何一个结果的形成，或者一种习惯的养成，都会有先天和后天两重因素的作用。先天上来讲，性格上我没有那么务实，没有那么目标导向。比如应对高考这件事，绝大多数人的应对方式是，因为高考的目标很明确，我要拿高分。拿高分最有效的手段是刷题，但是我却从来没有刷过题。这不是说我学习不努力，而是我对知识本身更感兴趣。我不想用知识实现一个什么目标，比如通过努力掌握知识，取得一个比较好的高考分数。

当然我也知道如果知识掌握得比较好，高考分数肯定不会特别差，但是似乎如果你的目标只是取得一个分数的话，去那么认真地学习一个基本的概念，把它反复地进行推演，不断地做思想实验，考虑它的不同的场景，似乎不是一个更有效的方式，更有效的方式就是刷题就好了。但我自己从小的学习习惯就是要思考一些知识点本身，以及跟这个知识点相关的其他方面的联想。这可能是先天的一个习惯，就是我没有那么目标导向，或者短期目标导向，本身就像我“干一行爱一行”一样，我做一件事可能仅仅就是因为要做这件事。它就会使得我做一些看似跟正事不相关的、不务正业的一些东西，比如说我也喜欢空想。这是我先天性格上的特点，我不是一个有功利心的人。

从后天因素来说，因为投资这个事儿其实跟着优秀的人学习，或者看到别人失败的教训，都会指向你需要有更丰富的知识框架。尤其是当你读了芒格的书单，读了《穷查理宝典》之后发现，巴菲特的那种生活方式就是要不断地阅读。在他们的指引之下，我会不断地提高自己的学习强度，就像我刚才说的过程。

最开始自己读的挺少的，一年十几本书，后面逐渐的加量。当然随着知识的积累，获取新知识的速度会变得越来越快，所以你可以读得越来越快、越来越多。然后，你会开始体会到芒格说的“跨学科综合基础”带来的Lollapalooza效应。就是当你真的是读了很多不务正业的东西之后，才能体会到这些不务正业的东西其实是很有用的。比如说你读历史、读认知科学，其实它就不如读商业、读投资甚至是读心理学，感觉对投资的帮助来得大。但是如果总是带着这种功利心去读书，你可能反而绝大部分的时间都会把自己放在“其实你掌握的知识是不够用”的状态的。当你漫无目的去读一些看似没有什么用的知识的时候，发现其实它反而在潜移默化地帮助你。这个是芒格和巴菲特的引导之下，我在后天意识到的，也是自己刻意去强化的。

我现在最遗憾的就是每天上下班呆在地铁上的时间还不够长。虽然我单程上班要花一个多小时，但是如果上班的路程更长一些，可能我会读更多的书。所以我一点也不介意早起，一点儿也不介意上班路途远。不瞒大家说，其实我第二次买房子就买在了一个离我上班的地方特别远的地方。

基金经理的一天也很平凡，我很享受每天独处的时间

我典型的一天是早上五点多起床，六点在家里吃完早饭，出发坐地铁，在地铁上的时间用来看书，七点出头到公司。

到了公司之后我会把前一天晚上的资讯泛泛地读一下，有一些实质性的资讯我也不介意，因为我不是那么care边际信息上的领先优势。在大部分同事上班之前，也就是八点半之前，我会做一些自己的研究工作和投资上的思考，整理下自己的研究成果，更新一下信息。大家都来上班之后，就做一些和同事需要配合的工作，比如写写东西，做做访谈，有时候要接待下客户，有时候要出去做路演等等。到了下午，一般会有投资标的讨论以及一些投资相关的例会，当然这个频率是不确定的。大体上就是这样，每天的顺序可能不一样，但大概就是这么几件事。

我上班比较早，但是下班也比较早，五点钟准时下班，因为我要回家陪我的家人吃晚饭。基本上除了出差，我在外面吃饭的频率极低，我从来不和同行做晚餐交流和午餐交流，尽量地都和家人在一块吃饭。我有两个孩子，他们都在读小学，我会陪他们写作业，陪他们聊聊天，他们上床睡觉之后，我自己再读会儿书。睡前我也会刷一会雪球上的留言评论，发现一些有意思的问题就回复他们。当然，如果市场上有比较重大的事件，我也会过一遍，但整体来讲没有那么紧迫。

作为一个基金经理，我的一天大概就是这样。这里面留给看盘的时间极少，当然我觉得看盘也并没那么重要

低佣股票开户入群V：442557803

低佣股票开户入群V：442557803

低佣股票开户入群V：442557803