2021年9月份，国内大宗商品期货市场如期迎来金九反弹行情，煤及煤化工成为领涨龙头板块；总成交量环比小幅增长，但总持仓量下降，导致市场投机度提升；总沉淀资金缺乏新的增长，市场内部出现资金从黑色和有色流向能源化工和农产品的现象。热点品种：①绝对价格方面，硅铁、动力煤、锰硅、甲醇、焦煤涨幅居前，且最高价均刷新了期货合约上市以来的新高；生猪、玻璃、铁矿石继续领跌。②近高远低的品种除了焦煤、动力煤、焦炭等工业品外，新增了豆粕、棕榈油、豆油、菜油等农产品；近低远高的品种依然是生猪、天然橡胶等。③放量增仓的品种主要是生猪、LPG、尿素、LU、甲醇；缩量减仓的品种主要是焦煤、焦炭。④硅铁、锰硅、尿素的投机度增幅最突出。股期联动：9月份商品涨周期股跌，有色、钢铁、化工等周期股表现与工业品期货价格再度发生背离。多数工业品价格因为供应受限而续创新高，但部分上市公司爆出限电政策影响生产经营活动的消息，市场担忧限电将掣肘企业盈利兑现能力，叠加长假前夕的避险情绪，周期行业龙头股迎来大规模获利了结潮。展望10月份，供给约束下，大宗商品价格或仍有冲高惯性，交易策略以寻找多配机会为宜，但基于流动性收紧预期，周期股的估值恐怕将先一步见顶回落。能源成本抬升对大宗商品市场的影响是整体性的，冷冬预期暂时无法证伪，限电问题仍是关注焦点。工业品供需矛盾最突出的板块依然是基础能源及高耗能行业的产成品，但这同样是政策干预最积极的领域，预计定价机制不够市场化的品种表现将弱于定价机制市场化的品种。此外，农业生产成本的增加及生物燃料的替代需求，有望提振农产品板块表现。

截至2021年9月底，中国期货市场共有64个商品期货品种，剔除上市不足一个月的新品种及持仓金额过小的品种，我们筛选出55个交投较活跃品种作为本期报告的研究对象。

1、市场交易行为分析

2021年9月份，国内大宗商品期货市场如期迎来金九反弹行情，煤及煤化工成为领涨龙头板块；总成交量环比小幅增长，但总持仓量下降，导致市场投机度提升；总沉淀资金缺乏新的增长，市场内部出现资金从黑色和有色流向能源化工和农产品的现象。

绝对价格方面，分品种看，截至2021年9月末，统计的55个品种中，39个收涨、16个收跌。硅铁、动力煤、锰硅、甲醇、焦煤涨幅居前，且最高价均刷新了期货合约上市以来的新高；生猪、玻璃、铁矿石继续领跌。

分板块看，煤及煤化工板块表现最强，黑色金属板块内强外弱，有色金属强于贵金属，农产品板块强弱分化。结合国内WIND商品大类指数的月度涨跌幅，9月份的商品板块强弱关系依次是能源（37.02%）＞化工（20.04%）＞软商品（10.75%）＞煤焦钢矿（9.62%）＞农副产品（3.77%）＞油脂油料（2.46%）＞谷物（1.34%）＞非金属建材（-0.03%）＞有色（-0.33%）＞贵金属（-7.03%）。

月间价差方面，截至2021年9月末，近高远低的品种除了焦煤、动力煤、焦炭等工业品外，新增了豆粕、棕榈油、豆油、菜油等农产品；近低远高的品种依然是生猪、天然橡胶等。从月差变动来看，c1-c3月差走强（适宜正套）的品种数量多于月差走弱（适宜反套），其中，豆粕期货的月差连续走强，生猪期货的月差连续走弱。

2、股期联动分析

8月份商品跌周期股涨，9月份商品涨周期股跌，有色、钢铁、化工等周期股表现与工业品期货价格再度发生背离。多数工业品价格因为供应受限而续创新高，但部分上市公司爆出限电政策影响生产经营活动的消息，市场担忧限电将掣肘企业盈利兑现能力，叠加长假前夕的避险情绪，周期行业龙头股迎来大规模获利了结潮。全月累计来看，2021年9月份，申万有色金属（-18.11%）、钢铁（-13.4%）、化工（-3.83%）、纺织服装（-3.63%）行业的股票指数领跌，只有农林牧渔（+9.43%）、煤炭开采（+5.24%）录得正增长且跑盈沪深300指数（+1.26%）。

中国银保监会10月4日印发《关于服务煤电行业正常生产和商品市场有序流通保障经济平稳运行有关事项的通知》，强调严禁利用银行保险资金违规参与煤炭、钢铁、有色金属等大宗商品投机炒作，严禁银行保险资金违规流入股市、债市、期市。预计节后那些已经撤离有色、钢铁、煤炭、化工等周期股的主力资金可能不会大规模卷土重来，而期货交易所也对相应期货合约实施了交易限额等风险控制措施，大宗商品及周期股价格有望回归合理估值。

为了更精准地分析期货品种与关联个股之间的联动性，我们又选择了热点商品期货及其所在产业链的龙头上市企业进行补充分析，以飨股期两个市场的投资者。

9月份能耗双控政策升级导致硅铁价格加速上行，但鄂尔多斯股价在高位陷入剧烈波动——涨停后又接续跌停行情。尽管鄂尔多斯公司9月23日发布《关于控股股东增持公司股份及后续增持计划的公告》，9月28-30日多次在投资者互动平台表示“公司目前未受限电影响，生产经营正常，公司硅铁产品订单饱满，价格随行就市”，但是该公司依然遭到主力资金净卖出。

【化肥生产企业：华鲁恒升600426、云天化600096、湖北宜化000422】

作为重要农资，尿素也是国家保供稳价工作的关注对象，因此尿素期货行情表现为有克制的上涨。相比之下，上市化肥企业的股票行情更具弹性，龙头华鲁恒升走势稳健，小市值的湖北宜化和云天化历来具备高波动率属性。

【燃气供应商：新天绿能600956、新天然气603393、广汇能源600256】

因供不应求，国际天然气价格飙升，带动国内LPG期货和天然气概念股双双走强。基于成本传导逻辑的LPG期货上涨行情确定性更高，而天然气概念股涨跌不一，9月份涨幅居前的个股主要是新疆地区的天然气供应商。

9月份，国家发展改革委会同有关部门启动年内第二轮中央冻猪肉储备收储，同时号召地方政府加大力度收储，农业农村部印发《生猪产能调控实施方案》，一系列举措稳定行业军心，带动生猪期货远月主力2201合约价格跌势放缓，猪企估值企稳回升。

3、策略建议

国庆假期，以布伦特原油价格站上80美元/桶为标志，全球能源短缺问题充分暴露，但OPEC+不为所动，维持既定增产计划，美国能源部也否认了将释放原油储备应对油价飙升的传言，能源供给价格弹性不足，机构预测今冬能源价格继续上涨概率较大。

能源价格飙升或将加速欧美缩减货币流动性的进程，不过由于当前欧美均提升了通胀容忍度，因此这种担忧尚且为时过早。近期，新西兰、冰岛、罗马尼亚、波兰等多国央行宣布加息，但是欧美仍未吹响全面紧缩的号角。美联储最快年底开始Taper（缩减购债规模），并在Taper完成后才会加息，同时参议院两党领导人就短暂提高美国债务上限达成协议；欧洲央行认为能源价格上涨只是暂时现象，不会对通货膨胀造成严重影响，暂不考虑加息。

相比之下，为了寻求更大的稳增长政策空间，国内当前对管理通胀的述求较为强烈。尽管现货市场上部分商品供应短缺问题短期恐怕难以解决，但是在公开透明的交易场所，监管部门对于投机炒作的打击呈现高压态势，有望削减商品价格上涨趋势中惯常衍生出来的投机性囤货需求。

展望10月份，供给约束下，大宗商品价格或仍有冲高惯性，交易策略以寻找多配机会为宜，但基于流动性收紧预期，周期股的估值恐怕将先一步见顶回落。能源成本抬升对大宗商品市场的影响是整体性的，冷冬预期暂时无法证伪，限电问题仍是关注焦点。工业品供需矛盾最突出的板块依然是基础能源及高耗能行业的产成品，但这同样是政策干预最积极的领域，预计定价机制不够市场化的品种表现将弱于定价机制市场化的品种。此外，农业生产成本的增加及生物燃料的替代需求，有望提振农产品板块表现。

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