这个案例的标题是利基市场的半导体企业逃脱了行业资本周期的蹂躏。

自1994年至2013年，费城半导体股票指数落后纳斯达克指数近200%，并且波动更高。在科技界中没有比半导体行业更容易受周期性的繁荣和衰退的影响了。年景好的时候，价格上涨，公司增加产能，新的参与者进入，过度资本在周期顶部进入，引起了相对较差的总行业回报。

但是，模拟半导体子行业对于半导体行业较低和波动剧烈的投资回报来说是个例外。模拟半导体的功能是在现实世界和电子世界之间架起桥梁—监控、放大和转换诸如温度、声音和压力这样的现象。最终市场包括手机（如将声音数字化）、汽车（如气囊中的撞击传感器），以及工业经济（如自动化设备中的温度传感器）。这和数字半导体不同，后者主要是在纯二进制代码的数字世界中运行。亚德诺（ADI）半导体在2000-2012年公司平均毛利率60%，经营利润率为25%。如此可观的利润率说明这门生意所需的资本投入是非常低的，2000年以来亚德诺半导体的资本支出占销售收入比平均在6%，较低的资本投入使得自由现金流转化率能够一直保持在较高水平，平均超过净利润的100%。法拉虽然下游的应用端一直有变化，产品也一直有降价，从2017年到现在平均毛利率43%，净利率27%，且保持稳定。

如此高回报的原因为何？是否可持续？核心来自于对行业供给侧的理解——生产流程、市场结构、竞争格局以及定价能力的细节。

1.生产流程。

数字芯片的设计其实更像底层逻辑算法的设计。大量工程师的工作其实更像软件编码coding。具体到电路实现都是用EDA软件工具来实现的（一个数字芯片里面有上亿的管子，不可能用人工）。因此架构，IP等等是数字芯片的主要壁垒。一个稍大的数字芯片，需要很多工程师的团队协作实现。模拟芯片的设计是一个管子一个管子搭建的。一个模拟芯片里，少到几十个管子，多到几千最多上万个管子，往往是由极少数工程师就可以单独完成的工作。壁垒就在这些管子设计的细节和经验积累，包括工艺部分的细节和经验积累。因此模拟芯片设计更类似于手艺活，更多的尝试，更久的经验积累，就会在最终产品性能上产生差距。对个人的依赖也会更高。

人力资源的部分基本上难以复制，因为工程技能随经验而加深。设计过程和其他技术领域相比更具有试错的性质，而更少依赖于计算机模型和模拟。要成为模拟半导体设计领域内的专家要花很多年的时间—ADI工程师平均就职年龄为20年。

法拉的门槛也在于工艺和技术，公司拥有许多原创性的核心技术，在薄膜电容器行业的技术制高点上占据一席之地。金属化膜以及膜上金属分割技术是有难度和技术含量的，技术需要长时间的积累和实践，是需要几代人的传承的，法拉专注薄膜电容四十几年，大量的工程师都是自身慢慢培养、从业二十年以上的，使得这种传承有了可能。

2、市场结构、竞争格局

模拟半导体公司的终端市场更加分散、产品线更广，数以千计，而平均订单数量更少，产品有差异化，这些市场特征使得一个新的进入者很难有效竞争。

除了日系，现在主流的车型都用了法拉的薄膜电容，车规级是在设计阶段就介入，都是定制产品，如果不是质量问题，在这个车型的生命周期不会更换。行业在更新换代，法拉也在推出新品满足行业的发展，在光伏逆变器行业， 三相逆变器一般在600V左右，现在直流电压越来越高，光伏逆变器最新电压到了1500V。车规级现在电压一半是400-600V，未来碳化硅取代IGBT会增加需求，容量更大、电压更高（碳化硅800V以上），新产品的推出也会让竞争对手更加难以追赶。

3、定价能力

模拟半导体通常对产品非常重要，但在材料成本中只占了非常小的部分。这一事实进一步加强了定价能力。凌力尔特公司（后来被ADI收购）的产品平均售价低于2美元，竞争很少在价格上展开而更侧重于质量。

法拉在车规级别的价值量同样不高，单个薄膜电容也就200-300元，而一旦出现质量问题就需要车型被召回，对车企而言损失惨重。法拉因为自身规模效应起来了，做到了降本增效，之前特斯拉的订单毛利率不够不敢接，现在也开始接单。据说尼吉康这个价格做还是亏的，所以未来大的增量，车规电容这块，价格预期还是稳定的。

最后非常重要的是，模拟生产过程比大部分技术组件的标准化程度都要低，从而更少会因为摩尔定律的不断前进而面临过时的风险，这显著地降低了资本集约度要求。ADI公司超过1/3的销售收入来自年龄超过十年的产品。

薄膜电容也是如此，产品本身早就进入成熟期，变化的是下游应用端，不需要很大的资本开支去改造生产线。

法拉逐步由电容器设计开发延伸至材料应用（现在的基膜就是问东丽买的），工装摸具开发、生产设备（核心的蒸镀设备也是问日本企业买的）开发等全方位发展，我相信在这波下游大发展的浪潮中，营收和净利润水平上一个新台阶以后，这些都是下一步需要攻克的方向。 $法拉电子(SH600563)$  @今日话题

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