大家好，我是量子熊猫，上周医疗行业五道杠迈瑞医疗发布了2021年中报。

之前针对迈瑞写过一个深度分析系列，主要谈到了迈瑞的基本面、增长潜力和投资机会。

（文章可以在公众号内回复「迈瑞」关键字获取，也可以在雪球专栏中搜索迈瑞找到）

所以本篇文章共有两个目的：

第一个是对财报业绩解读和点评。

第二个是通过财报去验证前期对于迈瑞的预期，并修正投资机会预判。

整篇文章分为五个章节，第一个章节看财务表现，第二章节看产品表现，第三章节看国内外表现，最后两个章节分别是关于集采的一些看法和全篇总结。

如果想要查看迈瑞的深度分析系列文章，可以在公众号内回复「迈瑞」关键字获取。

财务表现优异，盈利能力显著提升

迈瑞2021年上半年营收127.78亿元，同比增长了20.96%，对比2019年同期增长了55.72%。

归母净利润43.44亿元，同比增长了25.79%，对比2019年同期增长了83.87%。

扣非归母净利润43.09亿元，同比增长了28.02%，对比2019年同期增长了85.02%。

从上半年整体营收和利润表现看，营收和利润都取得了较高增长，特别值得注意的是利润的增速是明显要高于营收增速的，对比2019年利润增速更是高达80%+。

可见迈瑞的盈利能力在2020年以来有了质的提示，并且2021年仍在提升，具体原因我们在下面利润部分展开。

2021年上半年整体毛利率为65.57%，同比下降了0.39个百分点。

不过结合整体财报看，主要原因在于运费从“销售费用”科目转到了“营业成本”科目，导致营业成本提升，毛利下滑，如果剔除该影响后预计毛利率同比提升0.75个百分点。

对比来看，2021年上半年销售费用率为14.67%，同比下降了3.46个百分点。

同时销售费用的大幅降低预计也跟去年疫情加速了渠道突破进度，减小了推广难度有关。

除销售费用外，财务费用同比提升71.36%，研发费用同比提升17.5%，管理费用同比提升0.13%。

其中财务费用大幅提升主要跟今年人民币兑美元汇率大幅提升有关。

研发费用虽然有所提升，但是从营收占比看，基本维持在8%左右，变化不大。

综合上述情况，虽然毛利率有所降低，但归母净利润同比提升了1.31个百分点至34.01%，实际盈利能力是有明显提升的，如果排除财务费用影响，还能更高一些。

盈利能力的提升也跟迈瑞高端产品营收占比提升有关，这部分在后面产品部分再细说。

再看单二季度情况。

二季度营收69.97亿元，同比增长了20.16%，对比2019年同期增长了62.72%。

其中归母净利润26.29亿元，同比增长了22.85%，对比2019年同期增长了92.88%。

扣非归母净利润26.14亿元，同比增长了23.66%，对比2019年同期增长了96.54%。

从二季度数据看，营收和利润同样取得了较高增长，特别需要注意的有两点：

1，2020年二季度因疫情导致呼吸机等医疗器械销量暴增，迈瑞在高基数情况下取得了20%以上的增速实属不易。

（2020年二季度同比2019年增长了35.43%）

2，今年二季度利润率同比提升0.89个百分点，环比提升近8个百分点，净利润对比2019年同期增长了90%+，利润率同样在去年高基数下继续提升。

产品结构改善，高端占比提升

三大主力产品线上半年合计营收126.54亿，继续维持99%以上的营收占比，没有什么大的变化。

从细分产品线方面看，营收占比有较大的浮动，这个后面拆分细看。

01 生命信息与支持板块

该板块上半年营收60.2亿元，同比增长12.68%，营收占比为47.12%，同比下降了3.46个百分点。

营收占比下降主要跟2020年该板块防疫产品需求大增有关，如果参考2019年及以往占比，生命信息与支持板块基本维持在40%左右。

同比增速看偏低的原因在于去年的超高基数，如果折算为两年平均增速为39.14%，实际上表现是非常不错的。

（生命信息与支持板块2020年上半年营收同比增长65.6%）

营收的主要拉动因素在于国内的医疗新基建带动的呼吸机、监护仪等产品需求继续提升，同时AED、微创外科等非防疫相关产品由于疫情的缓解也得到复苏。

假设扣除监护仪、呼吸机和输液泵这类防疫相关产品，该板块营收将同比增长近40%。

海外营收方面由于海外防疫产品需求回落，较去年同期高基数略有下滑也属于意料之中。

总结一下该板块的表现，生命信息与支持板块仍然是迈瑞最强最赚钱的板块，该板块受益于国内医疗新基建和非防疫相关产品的需求反弹，继续维持高增长，相比去年因疫情原因导致的短期爆发来说要更健康也更有可持续性。

02 体外诊断板块

该板块上半年营收39.62亿元，同比增长30.76%，营收占比为31%，同比提升了2.32个百分点。

营收的主要拉动因素也跟非防疫产品如常规检测试剂等需求复苏有关。

同样如果假设扣除防疫相关的化学发光新冠检测试剂产品，该板块营收同比增长将超过40%。

值得一提的是中报披露化学发光设备在国内新增装机约850台，海外新增装机超600台，装机量的提升也将带动后续试剂等材料的需求提升。

同时迈瑞当前正计划收购海外体外诊断原料供应商Hytest Invest Oy，补强其核心原料的自研自产能力，如果收购达成将进一步强化该产品线的产业链整合能力，并有力提升竞争力。

关于这个公司百度了一下，大概情况如下：

Hytest Invest Oy是全球知名的体外诊断上游原材料供应商，主要产品包括单克隆抗体、抗原、多克隆抗体及血清和血浆制品，在全球拥有超过2000个客户。

2020年营业收入2800万欧元，营业利润1300万欧元。

2021年一季度营业收入930万欧元，营业利润约490万欧元。

另外在8月19日，安徽省开展了国内首个检验试剂集采，虽然目前尚未披露结果，但是根据全球龙头罗氏的缺席情况看，如果国外企业不愿意降价，国内企业的机会还是比较大的，有望从此打破进口品牌主导的地位。

很多朋友都很担心医疗集采会不会向医药集采那样，导致企业利润大幅下滑，这部分在最后部分再细说。

03 医学影像板块

该板块上半年营收26.71亿元，同比增长26.87%，营收占比为20.9%，同比提升了0.97个百分点。

医学影像板块是受到疫情影响较大的板块，参考2020年上半年营收同比增速仅6.64%，营收占比更是从24.49%大幅降低至19.93%。

今年虽然营收有所提升，但是相对其他两个板块表现仍然较弱，营收占比也没有较大提升。

不过如果扣除防疫相关的DR设备，该板块营收增长也将超过30%。

主要原因在于疫情缓解国内和海外超声产品采购需求复苏，预计国内和海外营收分别取得了30%+和20%+的增长。

同时还有一点值得注意，迈瑞中报披露其超声产品在国内市场二、三级医院收入占比大幅提升，海外市场也凭借 MX、ME高端便携超声实现高端客户装机。

可见超声设备高端化正有序推进，并取得较大进展。

04 其它产品方面

迈瑞推出的“瑞智联”IT解决方案如果能够大规模应用的话，对于其他产品将带来非常大的拉动作用。

简单理解可以参考小米的智能家居，买了一个就必须接着买第二个第三个...

宠物、骨科材料等产品占比还小，维持观察状态。

其实在产品线部分大家主要关注渗透率和高端化两个点就好。

渗透率方面，从中报给出的情况看迈瑞产品在国内的渗透率继续提升，至于海外部分放到海外收入一块说吧。

例如中报提到产品已经覆盖了国内近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。

生命信息与支持业务的大部分子产品如监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、输注泵、以及体外诊断业务的血球等均成为国内第一。

不过覆盖率这个数据应该会有较大水分，比如多少产品算覆盖，多大占比算覆盖都没有说清楚，如果一个也算的话那参考意义就小了很多。

高端化方面，除了前面提到的高端化占比及利润率提升外，财报还披露了很多新推出的高端产品，可以推测高端化也是取得了一定的进展的。

例如智监护（2.0版）新生儿科室版本、BeneFusion e系列输注泵（eVP/eSP/eDS）、高端麻醉机A8/A9、POC高端平板彩超TE9、三维荧光等等。

这里就不具体展开了，感兴趣的可以去读一下财报第32页。

再看新注册医疗器械情况，大概统计了一下，目前总共在注册申请的产品共103项，其中国内占了99项，欧洲和美国各2项。

报告期已获注册产品共196项，其中国内189项，欧洲1项，美国2项。

也反映了当前产品仍然以面向国内为主。

国内营收占比大幅提升，海外稳步推进

今年上半年国内营收76.15亿元，同比增长37.2%，营收占比约60%，同比大幅提升。

海外营收51.63亿元，同比增长3.0%，营收占比约40%。

国内营收占比提升较大的主要是由于防疫带动的新基建以及常规产品的需求复苏双线拉动。

其中防疫相关产品在去年高基数上继续提升，如果扣除防疫相关产品，营收增速更是高达近50%。

海外增长较低主要跟今年防疫相关产品出口需求回落有关，不过如果同样扣除防疫相关产品，国际增长将超过20%。

分开来看亚太（除国内）、北美、拉美和欧洲上半年营收增速分别为37.4%、7.9%、0.3%和-0.5%。

除亚太继续高增长外，北美也取得了一定的突破。

同时根据中报披露情况，上半年在欧洲和新兴市场国家新突破的高端客户数量分别约为100家和超过 300家。

这与我们之前判断的短期增长主要靠国内市场，海外市场还有待继续努力基本吻合。

疫情算是帮助迈瑞加速了全球化进程，期待迈瑞海外营收也进一步突破，毕竟迈瑞的全球化战略预期海外收入可是70%。

集采影响可控，不必过于担忧

从之前医疗器械集采再到安徽这次体外诊断集采看，未来医疗集采的范围肯定是将逐步扩大的。

不过医疗行业与医药行业在集采问题上有明显区别，医疗设备具有技术指标众多，技术发展较快，产品更新迭代快的几个特点。

在面对集采问题时，以往的历史定价对于新产品参考性不强，所以从目前多地集采政策来看相比医药都比较温和。

可以预见的是，未来医疗行业集采范围更多是面向成熟中低端产品为主，这一方面虽然会影响一定的利润，但是也将有助于进一步提升国内企业的市占率。

中报总结及投资机会分析

迈瑞中报交出的成绩单可以说是非常不错的，基本维持了我们之前分析的判断，并且持续向好的方向发展。

市场方面中短期牢牢抓住了国内发展机会，海外继续稳步推进。

产品方面高端化持续推进，虽然中报没有披露具体数据，但是综合前述分析可以推测高端化取得了一定的进展。

由于国内还存在大量需要填补的增量空间，迈瑞中短期高成长性基本不需要担心。

而中长期仍要继续跟踪观察其高端产品及海外发达市场突破情况。

参考之前分析系列给出的保守估值大概在40倍左右PE，考虑到中短期高成长确定性，确实可以考虑给予一定的估值上浮。

当前迈瑞的PE-TTM在52倍左右，虽然对比本轮400元回购上限还有较大上浮空间（对应PE60倍左右），但上限向来不能代表企业估值。

综合上述情况看，虽然基本面和增长潜力都很不错，但机会未到，暂不考虑挥杆

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