摘要：今年能源系品种整体维持偏强态势， 入夏以后LPG不但逆季节性持续走强，在进入高位震荡时与原油比价也整体呈现偏高水平。目前盛夏已近尾声，淡季内LPG自身的利空风险较为缓释，近期盘面上行阻力主要在于过高的绝对价位对化工需求的打压，以及原油端增供的释放。考虑到LPG今年较原油独立性总体偏高，且后市会逐步开始交易旺季预期落地，我们认为盘面会开始进入“牛尾”行情，上行余地仍在，但阻力放大，需等待利多逐步确认，盘面阶梯式上行。

  一、内外基本面强弱持续分歧，进口货边际定价格局深化

  从价格走势来看，内盘LPG在二季度的走强主要分为两个阶段。首先是前期，如我们在3月17日报告《LPG结构性价差影响仓单价值，淡季合约高升水难再现》中提到，现货结构变化使得期现深度贴水将会向平水或小幅升水演化，此时盘面交易的主要为对弱预期的修正。进入6月后，海外市场供给偏紧，国际市场现货开始领涨国内现货，盘面转而交易进口成本的边际定价，并延续前期涨势。PG-FEI价差自3月以来呈现倒U形走势，也正是因为这种从预期修复到进口成本跟随的变化，目前其价差仍有继续缩窄趋势，但较一季度低位水平尚有一定距离。

  国际市场方面，北美和中东的酷暑对其本国消费提振明显，同时在出口节奏上也造成了影响。过去几年来整体略显宽松的国际市场也因而在今年主要由于出口国供应问题而呈现持续偏紧。首先是全球供给增量最大来源的美国市场，由于去年冬季出口大增和寒潮影响，去库力度较大，年初库存维持在同比下滑30%以上。今年4月进入累库季后，其同比降幅有所缩减，但入夏以后美国国内消费增长，同时增供乏力，累库速度大大放缓，同比降幅再度增加。7月美国出口环比上升0.82%，产量环比上升2.02%，但累库速度仍有下降态势。这体现目前持续高价对于出口需求的挤出仍不明显，因此进入夏末后，推动本轮上涨的核心驱动尚未发生明显转向。在最新一期短期能源展望中，EIA预估今年四季度由于化工和燃烧需求的增长，美国丙烷消费量将同比上升3.4%。鉴于美国累库季常在九月末结束，后续美国市场偏紧难改情形下，其旺季预期有望进一步增强，市场中长期底部进一步强化。

  另一方面，中东出口量在今年始终难有起色，夏季沙特多次因电力问题装船有所延期，近日又宣布9月取消部分长协船货。总体来看，二季度欧佩克增产带来的增供主要被本国消化，除6月因基数效应以外中东出口量总体维持在同比下降的水平。从中东FOB和MB价差来看，在去年冬季因北美寒潮而达到极低点后，价差在本轮上涨中有所走阔，但进入高位震荡后继续缩窄。由此可见由于远东化工需求的坚挺，北美的领涨效应更强，国际市场在目前的历史高位后若要继续向上突破仍然以美国市场的指引为主。

  相比持续偏紧的国际市场，国内在4月前后因炼厂检修和化工项目投产迎来了一段小阳春行情后，总体持续承压。由于近年新炼厂以一体化为主，其产生LPG均有配套装置消化，因此国产气潜在供应量长期维持一个较为稳定的状况，加之新PDH项目对品质要求使得其只能通过进口气满足，进口气对国内市场边际定价能力大大上升。以2019为基期，全国社消总额一季度同比增速为-0.46%，二季度4.52%，7月受疫情影响再度下滑为2.54%，距疫情前持续在9%以上的水平仍有不小差距。在此背景下，与居民日常消费密切相关的丙烯价格总体维持震荡偏弱，因高利润而大量扩建的PDH项目毛利水平骤降。尽管今年大部分项目已按计划陆续投产，但部分企业在夏季后开始计划检修，高位价格开始对化工需求造成影响。

  我国一季度和二季度进口气较19年分别月均上升33.5万吨和47.87万吨，考虑到20年与21年投产PDH产能在342万吨/年，约贡献27万吨/月的需求，考虑到其他需求较疫情前变化不大，是上半年进口量增长的主要来源。但7月进口较19年增量则骤降至7.51万吨，预计8月进口量与7月持平。目前我国进口量和开工率开始产生转折，但由于距离旺季尚有时日，炼厂气销售压力牵制下，内外现货价差修复尚需积累，国内外强弱分化短期内仍有望延续。

  二、现货压力阶段性增强，驱动力转向前盘面趋势坚挺

  在进入淡季末期后，国内市场因炼厂检修重启和成品油下行压力而面临着压力的阶段性增强，醚后碳四-民用气价差下滑至历史低位，已接近旺季时水平，化工气的过剩程度或将对燃料气造成影响。8月各炼厂复产，外放量触底反弹，而目前炼厂和码头库存都处中高位水平，后续将迎来中秋和国庆两个假期，上游去库压力较大。因此旺季的提振未启动前，近期国内现货会维持承压低价运行。

  在原油对疫情恶化的担忧而高位回撤时，入秋后燃气的刚需性质会使得其受这一因素的冲击影响更小，因而下半年丙烷原油比价仍有上行潜力，并且持续维持在一个偏高水准。后续考虑到燃气复苏和海外货源偏紧难改的总体基调，我们认为在进入旺季后，国内现货市场变化的核心会是化工利润持续承压后，其开工率震荡中枢下行，而国内总需求量趋稳，倒挂进口利润开始逐步修复。

  盘面可以看到今年以来其期现升贴水对国际市场较为稳固，国内现货波动对其影响较小，这一关系目前仍可持续。由于LPG期现关系在旺季内会有较剧烈变化，前期以旺季预期在盘面充分兑现为主，后期则开始因处理现货的折价而受到压力，因而我们认为在现货的利空影响短期难以落地于盘面时，期现关系向上，现货进口成本托底，盘面仍可维持多头思路，现在的偏高绝对价位盘面会需阶梯上行，逐步消化预期，策略上以回调后逐步布多为主。

  中长期风险上，主要关注点在于旺季中后期期现关系的转折。一方面是仓单分布结构和区域价差产生的潜在折价幅度，另一方面是在进入年末，燃气需求将化工开工率打压到其毛利能维持平稳后，因预期充分兑现和期现关系转向后，盘面或开始转而震荡下行。转折过程中可考虑做空PG-FEI价差。