当地时间8月27日，美联储主席鲍威尔在备受关注的杰克逊霍尔(Jackson Hole)年度经济政策研讨会上发表演讲。今年该会议的主题是“不平衡经济中的宏观经济政策”。鲍威尔指出“货币政策的工作旨在经济度过这个充满挑战的时期时，促进充分就业和价格稳定”。本次会议强调了美国经济“与经济下行期的典型模式相反”，整体上是“强劲但不平衡的经济复苏”。

本次会议关于Taper（缩减资产购买规模）并未超出7月议息会议的内容。7月议息会议提到“如果经济的发展大致如预期，充分就业和价格稳定目标方面取得实质性的进一步进展，今年开始减少资产购买的步伐可能是合适的”。本次鲍威尔强调在通货膨胀方面，“实质性的进一步进展”的测试已经通过，而在实现充分就业方面也取得了明显进展。鉴于美国的疫情还在进一步扩散，鲍威尔强调“即使在资产购买结束后，我们所持有的较长期限的证券将继续支持宽松的金融条件”。这个宽松的金融条件是“将继续把联邦基金利率的目标范围保持在目前的水平，直到经济达到与充分就业相一致，与此同时通胀在一段时间内有望温和地超过2%”。可见至少在充分就业之前，美联储将不会开始加息。

从数据来看，美国劳动力市场已经大幅改观。自去年冬天之后，今年以来美国就业稳步上升，过去三个月美国新增非农就业平均83.2万人，总招聘的速度比疫情前有记载的任何时候都快；失业率已经下降到5.4%，是疫情以来的低点，但仍然高于疫情之前充分就业时期的水平。但当前美国劳动力市场的结构性失业、自愿失业和摩擦失业情形还比较严重，职位空缺和辞职的水平处于历史高位，劳动力参与率的恢复远远落后于劳动力市场的其他部分。工资方面，美国目前还不存在过度通胀的工资增长。以劳动力构成变化进行调整的广义工资衡量指标看，就业成本指数（ECI）和亚特兰大工资增长跟踪指标显示工资上涨的速度与长期通胀目标基本一致。

鲍威尔继续强调了“通胀是暂时的”。但如笔者以前的判断——当下美联储将劳动力市场的恢复程度的重要性优先于通胀目标，换句话说在劳动力市场和经济恢复充分之前，美联储或将容忍一定程度的通胀。

原因在于三方面。一是，货币政策对通胀的影响滞后一年左右显现。鲍威尔强调，1950年代早期的稳定政策告诉货币政策制定者，不要试图抵消可能是临时性的通货膨胀波动。做出政策回应可能弊大于利，特别是在一个即使在经济好的时候政策利率也更接近有效下界的时代。“货币政策对通货膨胀的主要影响可能会在滞后一年或更长时间后出现”。二是，鲍威尔更强调控制通胀预期的实现，而非通胀本身。他在最后引用了上世纪70年代的两个时期通胀预期实现的例子，来证明政策制定者没有控制好通胀预期的自我实现。三是，疫情仍在继续，失业会对生产能力造成永久伤害，美联储期望看到持续强劲的就业创造。

美联储通胀目标是长期通胀目标水平，目前通胀扰动的因素有所缓解。鲍威尔强调：只要长期通胀预期保持稳定，政策就可以也理应可以摸透通胀的暂时扰动。将长期通胀预期锚定在2%，对充分就业和价格稳定都很重要。短期通货膨胀预期可能会有噪音，因为长期通胀预期的变化远远小于实际通胀或短期的预期。

首先，美国通货膨胀的飙升主要是受到疫情和经济重新开放直接影响的几类相对狭窄的商品和服务。从美国的具体数据看，耐用品对最近12个月的总体/核心通胀率贡献了大约1个百分点。能源价格伴随强劲的复苏而反弹，为总体通胀率又平添了0.8个百分点。这些涨幅的通胀影响是临时性的。此外，如酒店房间和飞机票等价格在经济衰退期间急剧下降，现在已经回升到接近疫情前的水平。再次，受疫情和经济重启影响最大的特定商品和服务的价格将随着供应短缺现象的缓解而恢复，例如，二手车价格似乎已经稳定下来甚至价格指标也在开始下降。与此同时，工资价格螺旋上涨的情形可能不会出现，因为工资增长速度平稳，与通胀目标水平基本一致。最后，还存在一些持续的消解通货膨胀的力量，包括技术进步、全球化，或许还有人口因素，以及中央银行对维持价格稳定的更有力且更成功的承诺。

整体上，本次会议鲍威尔的发言偏向于鸽派。关于退出量宽的条件和内容并未超出7月美联储议息会议；而关于通胀的长期目标水平与去年的杰克逊霍尔会议基本一致。关于退出量宽的条件，目前美国的劳动力市场已经向充分就业靠近，但还远未达到充分就业的情形。此外9月以后美国劳动力市场大概率将出现一些新的变化，因此对政策制定者来说10-11月可能处于观察期。

在没有超预期的疫情扩散以及地缘政治冲突的条件下，12月美联储可能开始缩减量宽，如条件发生变化，美联储或将Taper延迟至明年一季度。但目前从全球港口拥堵、运费和集装箱价格持续上涨的情况看，全球供应链导致的供需缺口，以及国内服务业的修复程度，所需要的时间可能比预期的更长。供需缺口可能继续使得商品和服务价格保持在高位，加上美国居民收入在疫情期间有所上升，因此通胀可能不是一次性的扰动和噪音。长期通胀目标改变的是美联储对通胀的容忍度，而非供需缺口本身。由于Taper已经与市场有充分的沟通，因此出现2013年Taper恐慌的可能性很小，美债收益率可能回到甚至略高于年初的高点。

（作者：吴金铎 编辑：洪晓文）

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