第一部分     投资逻辑

一、公司简介

公司是一家以生物医药产业为主的具有自主创新能力的国家级高新技术企业，公司长期致力于细胞工程、基因工程、精准医疗等生物技术产品的研究开发、生产、销售。1994年，由专家型企业家宋礼华带领作为国家科研单位的安徽省生物研究所创立。安科始终保持与国外生物医药技术同步发展，分别于 1997 年和 1999 年研制出公司核心产品"重组人干扰素 α2b"和"重组人生长激素"。2009 年 9 月 ，安科生物成功第一批登陆创业板。

公司主要业务涵盖生物制药、核酸检测、多肽药物、现代中成药、化学合成药等产业领域。基因工程技术实力雄厚、众多荣誉加身。拥有发明专利 30 多项，非专利技术 5 项。公司先后承担了国家“863”计划、国家科技攻关计划、国家重点火炬计划、国家重大新药创制及省级科技攻关项目数十项，自主研发国家级新药 10 余个，先后荣获国家科技进步三等奖 1 项、国家专利优秀奖 1 项等荣誉。

目前主要产品是重组人生长激素，主要治疗儿童矮小症。包括粉针、水针和长效，粉针和水针已投产，长效三期临床已经结束正在报产。大家知道长春高新就是依靠下属金赛药业的生长激素而成为近10年的大牛股。

二、核心逻辑

1、占据好赛道，生长激素市场空间广阔，是个确定性很强的赛道，消费者知晓率的提高、适应症的扩充和渗透率提高是未来必然的趋势。

2、好赛道中公司占据了好身位，目前生长激素粉针市占率第一，占44%；水针市占率第二。竞争格局良好，金赛和安科占据品牌、渠道和先发优势，后来者难以颠覆现有格局。

3、产品性能优异，差异化定位占领消费者心智。粉针产品活性强于金赛，水针产品强调无防腐剂，切合家长对儿童安全的极端关注。目前金赛几乎垄断水针市场，按常理在产品差异性不大情况下，安科打破垄断占领水针20%左右市场应该是合乎逻辑的，事实也是如此，安科水针2021年一季度已经超过去年一年的销售量。

4、生长激素产品线布局完整，即将打破金赛垄断。到了今年年底，安科的长效剂型即将报产，届时就是国内第二家三种剂型（粉针、水针和长效）都齐全的企业。

5、公司管理层及技术人员激励到位，核心人员均有持股。

6、产能利用率饱和，2000万粉针产能下半年获批，产能增长3倍，将打开公司成长空间。

7、治疗乳腺癌单抗药物Her2已经今年报产，预计明年下半年获批。目前安科处于国内第一梯队，仅次于复星医药的复宏汉霖和罗氏。假设公司凭借先发优势抢占 20%左右的市场份额， 则Her2单抗药物的市场销售额峰值有望达到 10亿。

8、后续第二、第三曲线空间巨大。生长激素获批更多适应症，成人市场打开，据金赛药业中报说明会显示成人适应今年增长了500%，而安科成人适应症也已进入临床。旗下研发平台瀚科迈博、博生吉公司双抗和细胞治疗药物已经A轮融资，研发管线丰富，部分已经进入临床。

9、商业模式优异，由于家长对儿童安全的极度关注，高端化反而能迎合家长的安全需求，生长激素厂家拥有一定程度的价格决定权。

10、涉及水针应用的二个关键问题得到解决。6/8单位剂型获批解决了水针剂型不全导致的医生开药困境，机械式隐形笔正式投入使用增强了患者的依从性，打破了金赛的专利神话。

11、消费升级品种，为儿童身高保健护航，为成人增肌抗衰老，具有类医美属性；

12、粉针到短效水针到长效水针，甚至到口服，产品不但迭代升级，价格提升迅速，另外人均时长的延长也带来人均用药金额的提升。

13、销售费用率自2019年起逐年下滑，显示公司生长激素产品已经过了费用高峰期，下步将是业绩回报期。

14、出现明显的业绩翻转信号，从主营生长激素的母公司财务报表看，营收增速逐季提高（增速显著高于金赛），中报业绩预增50-70%。 而且从2020Q3开始已经连续3个季度业绩增速超过金赛。

15、安科生物、安科恒益双双入选安徽省专精特新冠军企业，符合国家政策导向。

三、市场担心及可能存在的问题

1、集采问题。近二个月的下跌主要是对集采的担忧，但从我们分析来看，集采可能性不大，而且即使集采影响也不大，集采风险可控。

    1）生长激素院外市场占比高，医保占比小，在公立医院销售中，生长激素在国家及各省层面均作为乙类医保，仅个别适应症在医保报销范围内。

    2）国内生长激素的厂商数量相对较少，且龙头集中度高，市场竞争尚不充分且处于渗透率高速上升的阶段，大多厂商不存在以价换量的动力。此外，多数厂商在国内不具备大规模的生产能力与销售经验及服务能力。生长激素对渠道与售后能力要求高。生长激素科室细分且强直销，消费者需要长期高频次用药，对厂商服务与售后能力要求高。

    3）生长激素作为非刚性需求的偏消费类产品，在医生群体与消费者中存在品牌效应。且生长激素剂量剂型复杂，主要厂商尚在剂型完善过程中，集采难度大。

    4）安科即将具有粉针、水针和长效全剂型的生产能力，可以使用多种策略应对不同的集采政策。

    事实也是这样，这批广东的联采并没有把生长激素纳入集采对象。但此次事件不免引起市场对未来生长激素进入集采的担忧。考虑对未来集采的担忧，我们对集采可能造成的结果做了分情况假设分析，集采的影响分为三种情况：

  水针集采：单纯粉针集采可能性不大，因为粉针销售占生长激素销售占比只有2成出头，而水针高达7成多，所以我们认为如果集采还是水针优先粉针集采。如果单水针集采，对安科是利好，因为水针对安科是纯增量。而且水针只有三个公司在做，市场竞争不充分，降价幅度也有限。

粉针集采，对安科影响不会太大，甚至受益。目前市场上只有安科储备了生产能力，其他企业普遍生产能力有限，而且粉针各企业都活得很滋润，生产能力和销售服务能力普遍储备不足，集采导致的降价会十分有限。

水针粉针合并集采，对安科影响不大。因为只有安科准备有充足粉针生产能力，而且可以利用剂型齐全及产能充足的优势，在不同地区使用不同的应对策略。

综上所述，我们认为从生长激素的产品特性与市场竞争格局可以预见，其开展带量采购的难度较大、可行性不高，即使部分地区开展对生长激素的带量采购，对行业格局与头部企业的影响亦相对有限

2、经营能力问题。金赛和安科进入生长激素市场时间差异不大，但目前金赛遥遥领先于安科，市场对安科的经营水平存在疑虑。

2015年之前安科其实是走得比较顺的，产品从干扰素到生长激素，营收和利润都是稳步增长。但2015年后，安科的战略出现问题，它们在自己尚未强大时，搞出五大产业，结果是五路出击，各路效果都被削弱。这五年变成了失去的五年，而正是这五年是长春高新腾飞的五年。

   关于安科落后于长高的具体原因安科公司自己也做了解释，安科水针2015年申报时候受到长生生物时间影响足足晚了4年，错过了生长激素最佳发展期，因此被金赛甩在后面。

3、公司业务比较庞杂，涵盖生物药、化药、中药等板块。公司自2020年期开始已经积极调整战略围绕 “聚焦主业、激发活力”不断推进归核化工作。

4、研发费用资本化比例过高，利润有一定水分。确实有这个问题，不过去年已经下降了约10个百分点。

5、粉针将会被淘汰。按安科数据粉针和水针的活性一致，性能其实差不多，缺点是使用麻烦些，但价格仅是水针的对折，消费分层，粉针不可能被水针取代，而且事实也是安科的产能长年是超负荷运转。据调研反而是水针转粉针的比例高。生长激素滥用的舆论压力。总的来说，生长激素作为药物，监管是到位的，不存在大范围滥用的情况。国内外使用历史已达60年，总体是安全的，而且超适应症在国外使用也很多。

四、业绩预测

目前生长激素行业的增速超过30%，行业龙头金赛2016年来（除了疫情影响的2020年）增速一直在40%以上，今年上半年的增速超过60%。据调研安科的生长激素供不应求，前二年增速落后于金赛的主要原因是产能瓶颈。随着下半年安科的产能增加2倍，结合水针补全剂型等情况，安科增速将远远高于行业增速30%，半年报预增50-70%增长。我们预计今年会有60%以上增长。2023年-2024年我们假设行业复合增速降为20%，考虑到安科长效水针、产能提高、her2的投产和水针比例的提高，预计2021年-2024年复合增速会达到40-50%，3年2-3倍可期。（关于行业空间及竞争格局演化详见本文第二部分：行业空间和竞争格局）

第二部分   行业分析 

一、业务与行业简介：

    公司是国内最早从事基因工程药物研究开发、生产、销售的企业之一。公

司立足于生物医药领域，以基因工程药物为主导，结合其他生物医药、多肽药物、核酸检测、中药贴膏等。核心产品为重组人生长激素，目前营收占比50%，利润占比90%。下面重点对生长激素行业进行分析。

重组人生长激素主要用于治疗儿童矮小症。根据中华医学会，我国儿童矮小症发病率约为 3%。矮小症一般可分为病理性矮小及正常变异性矮小，病理性矮小患者在 4-15 岁阶段接受生长激素替代治疗会有较好效果。临床研究表明，长期使用适量生长激素对人体无类似副作用，且无药物依赖性。《临床儿科杂志》实验显示，病理性矮小占矮小症群体比例为 82.84%，正常变异性矮小占比为 17.16%。其中，生长激素缺乏症、特发性矮小是矮小症的两种常见原因，发生率分别为 38.60%、22.02%。矮小症患者中，由生长激素缺乏症、特发性矮小、小于胎龄儿、特纳综合征、软骨发育不全、慢性肾脏病、PraderWilli 综合征、Noonan 综合征等病因引起的，都可通过注射重组生长激素进行治疗，比例超过 70%。

重组人生长激素可分为粉针、水针、长效水针。粉针和水针均出自原液，后期制备工艺不同，二者制造成本差异不大，价格在国外差异也不大。生长激素原态为液态结构，粉剂通过冷冻干燥技术制成粉剂便于储藏，缺点是使用不便，使用时需要加水稀释才能使用。而生长激素水针的主要优点是可以直接注射，使用方便。另外按长春高新说法，水针因为保留了生长激素的天然结构，生物活性相对高些。而安科生物说法：安科制作的水针和粉针生物活性一致，保持国内领先水平，区别只是形态不同，而且水针粉针国外价格也相同，侧面证明了这点。长效水针更是在保留水针优点的基础上，将注射频率降低到每周一次，减少患者治疗痛苦，提高患者依从性。目前国内市场年注射费用，粉针约2-3万，水针5-6万，长效17-18万。

    据国外数据，生长激素使用量成人是大于儿童的，美国市场上成人使用量占70%,儿童仅占30%

因为国内生长激素成人适应症尚在起步阶段，但已经显示了强劲的增长能力。金赛药业中报说明会显示成人适应今年增长了500%，随着市场教育的进展，成人市场的空间将会被打开。

二、商业模式 

生长激素是目前矮小症最好治疗手段之一，也是最安全的治疗手段。

直销模式，公司在全国建立了63个办事处，办事处的职责：销售和服务。

高毛利，毛利率达93%。

用药周期类似慢病用药，导致患者对品牌粘性极高，患者一般不会轻易改变产品，使用期限1-3年。

二类医保药物,医保占比低，而且大多地方未进入医保，自费比例预估80%。

院内首诊院外拿药模式，因此受医保控费影响较小。

前五大客户之和占比12%，前五大供应商占比21%，不存在卡脖子风险。

三、行业空间分析

生长激素市场空间依然巨大。矮小为统计学概念，因此潜在患者数量大；渗透率目前依然较低。在生长激素市场空间方面，随着渗透率不断提升以及产品结构的变化，儿科市场未来还有数倍空间。此外，在成人市场方面，以金赛药业为代表的企业正大力开拓市场，随着前几年的市场教育逐渐起到效果，预计未来生长激素在成人领域有望打开市场，参考海外市场，成人市场有望成为生长激素下一个重要增长点。

国内矮小症治疗渗透率仍处于低位。2019年，我国 4-15 周岁儿童约 1.7 亿人，其中处于 P3 以下（第 3 百分位）的矮小症儿童约有 500 万人，同时我国还有 3900 万身高偏离儿童需要科学的身高综合管理。生长激素治疗的患儿数量累计不超过 60 万，整体治疗率不到2%，与海外15%-20%的治疗渗透率差距较大。并且患者平均用药时长与欧美发达国家还有一定差距，未来提升空间大国内生长激素市场规模处于扩张阶段。根据 Wind，近年来，国内样本医院生长激素销售额呈上升趋势，2019 年国内样本医院生长激素销售额为 7.95 亿元，同比上涨 74.05%，2016 年-2019 年 CAGR 为 32.06%，增速较快，龙头企业金赛CAGR超过50%。我国生长激素治疗矮小症的市场规模有望在2025年达到147.76亿元-210.71亿元，是2019年市场规模的2.50倍-3.57倍。

近年来，随着社会进步和医疗水平提升，由饥饿、经济落后带来的传统性疾病对健康的影响在下降，生长发育指标成为全球及各国家高度关注的内容，《健康中国 2030 战略》提到，要把5岁以下儿童生长迟缓率从 2013 年的 8.1%，降低到 2030 年的小于 5%。随着患儿和家属治疗意识和治疗意愿不断提升，未来增量市场有望进一步扩容。

目前，国内批准的生长激素适应症共有8个，与海外批准的适应症种类个数还有一定差距。在拓展适应症方面，安科生物在研适应症包括成人生长激缺乏症、特发性矮小症，长效生长激素适应症包括用于治疗内源性生长激素缺乏所致的儿童生长缓慢。其中成人适应症获批后市场尤其值得关注，在国外成人的使用量是大于儿童的。

另外美国生长激素亦应用于健美与抗衰领域，超适应症使用普遍。生长激素可通过增加肌肉纤维（肌细胞）数量达到增肌效果；同时也可刺激肝脏分泌 igf-1（类胰岛素一号生长因子），增加细胞活性并改善整体代谢，有延缓衰老作用。根据《美国医学协会杂志》（JAMA），美国的重组人生长激素约 50%用于临床疾病治疗，约30%为超适应症使用，主要用于抗衰老和增肌。美国生长激素超适应症使用人数平均每年约 25-30 万人，其中超过20岁的约占 75%，40-60 岁的约占 25%。根据联邦人口普查局，2019 年全美总人数为3.28 亿人，不到中国的人口的 1/4。对标美国，假设在国内进行生长激素适应症和超适应症使用挖掘，适应症人群是120-150万，超过 20 岁的超适应症使用人数可达到 75-90 万人，根据现有水针价格，按 20%渗透率计算，重组人生长激素成人适应症使用规模是150-180万，超适应症使用规模可达 100-120亿元，合计是250-300万，增量空间广阔。

四、竞争格局

目前，在国内销售生长激素普通水针的公司有金赛药业、安科生物、诺和诺德，目前金赛占据99%以上的市场。销售粉针的公司有金赛药业、安科生物、联合塞尔、海济生物、LG 生命科学公司，以及默克雪兰诺等。粉针市场安科第一，占据44%的市场。

中国生长激素市场金赛药业占据龙头地位。国内生长激素用药市场中，目前，金赛药业是行业绝对龙头，具备丰富的产品剂型矩阵。根据PDB样本医院销售数据库，2020年，金赛药业的粉针、水针和长效剂型市占率分别为4.37%、70.81%和0.94%，金赛合计占据生长激素市场76.13%的份额，其次是安科生物、联合赛尔等厂商，市占率分别为12.48%和8.81%。

金赛水针和长效剂型维持优势，安科主导粉针市场。目前国内短效粉针市场安科生物占据 44%的市场份额，占比第一，联合赛尔和金赛粉针分别占据31%和16%。2020年，水针市场金赛药业样本医院的销售额为4.88亿元，占据99.88%的份额。安科水针2019年上市，2020年碰到疫情，2021年一季度已经超过去年一年的销售量，预计安科水针会不断吞食金赛的水针市场。上海联合塞尔也在进行重组人生长激素水针的研发，目前在三期临床，上市后国内将有四家企业在水针市场竞争。

全球已上市生长激素长效水针的有金赛药业和韩国 LG 公司，金赛药业为国内独家，安科生物预计明年上市销售长效水针。另有三家国内企业在研长效水针，目前处于临床1-3期。

生长激素市场增量空间较大，利润空间稳定。我们认为安科生物未来几年市占率将逐步提高。

安科生物粉针目前供不应求，今年2000万支新增产能即将获批，基本盘稳固。安科生物前二年增速不及金赛的主要原因还是由于产能瓶颈，去年产能逐渐提升后，自2020Q3开始增速已经连续3个季度超过金赛。据草根调研，今年1-6月份，新患增加50%，因为一般生长激素需要使用1-2年，这也奠定了未来二年业绩增长的基础安科水针今年开始放量。对安科来说水针是增量，而且价值高于粉针一倍。所以水针的营收比重增加，即使粉针不增长甚至粉针被水针替代，这也肯定能促进安科生长激素总营收大幅增加。安科水针去年推出因为疫情影响不如计划，但今年一季度就超过去年全年，显示了安科水针强劲的增长潜力。我们认为在水针产品跟长高相当甚至优于对手的情况下，在之前长高独占的市场里，占据20%甚至30%的市场应该不难。安科本身也制定战略决心超过长高，今年销售人员进行了大幅扩增。同时水针产品持续改善，安科水针相比金赛水针增加无添加剂概念，能切合家长对儿童安全的极端关注。另外在一些周边配置上下功夫向金赛看齐，开发应用了隐形注射和超细针头以增加患者的依从性。另外6/8剂型最新获批，解决了医生开药困境。长效剂型已经结束临床三期，准备生产报批，安科将成为成为国内第二家全剂型的厂家，也是其新的利润增长点。特发性矮小适应症领先长高将国内第一家获批，减少超适应症使用风险。

从未来五年看，联合赛尔水针已进入3期临床，预计2024左右水针市场将有四家企业，但相比生长激素的渗透率空间，格局依然良好。

相比短效水针，更多的企业在布局长效水针，目前处于不同的临床阶段，预计长效水针市场竞争将在2025年后逐渐变激烈。但因为长效水针价格很高，目前市占率还很低，预计在2030年前对市场冲击不大。而且安科、金赛等龙头企业占据先发优势，渠道、品牌等壁垒有充分时间建立，本身也已布局长效剂型，预计冲击不大。而且从长远来看，适当市场竞争将促使作为龙头的金赛和安科生物加快研发进度和加大宣传力度，提高市场渗透率。随着我国批准的适应症增加，生长激素未来需求将大幅增加。

第三部分   公司分析 

一、业务介绍

安科生物业务呈现1+4+3架构。

一)、1是母公司。主要生产生长激素、干扰素等生物制品。生长激素产品为主要产品，其营收占比接近5成，利润占比已达9成。干扰素使用范围比较广，目前主要用在呼吸道疾病，呼吸道雾化，疫情后，该产品恢复良好。

二)、4是下属四个子公司。子公司余良卿是国家商务部首批认定的“百年老字号”企业，主要从事中成药的研究、开发、生产和销售，主要品种为以活血止痛膏为代表的中成药外用贴膏，拥有较高的知名度，获得了较高的市场份额和竞争优势。子公司中德美联作为国家核酸检测法医领域的领军型高新技术企业，建立了国际领先的多重PCR&CE扩增检测平台（同时检测40个STR和近百个SNP），自主开发了全球系列最全的法医DNA检测试剂盒，打破了国外技术的垄断并完成了产品和应用方面的超越，相关技术处于法医DNA检测的国际领先水平。子公司苏豪逸明长期致力于多肽类原料药研发、生产、销售，公司拥有二十余项国家发明专利，并有多项产品正在进行临床试验。多肽类产品的品质高、质量稳定、品种丰富，其多肽类原料药品的广度和产量均居国内领先地位，具有较明显的竞争优势。另外苏豪逸明公司申报的“戈那瑞林”、“促黄体素释放激素A3”两种兽药产品获得生产批件，进一步丰富了产品种类。子公司安科恒益是专业从事化学药品开发研究、生产、销售的制药企业。安科恒益申报的“富马酸丙酚替诺福韦片”获得生产注册申请《受理通知书》，正式进入报产阶段。该产品若成功获批上市，将为中国乙肝患者提供更多的用药选择，造福广大乙肝患者，同时将进一步完善公司抗乙肝病毒药物产品线，为乙肝功能性治愈提供更多的组合方案，有力提升公司市场竞争力。

以上4个子公司经营比较平稳，而且2019年进行了商誉计提，预计未来不会再出什么幺蛾子。

从去年3季度开始安科开启归核化战略，下步着重对这几个子公司进行梳理，推进子公司的股权激励、股权改革，激发活力。子公司余良卿上半年已经进行了股权改革，核心管理层参股了子公司。预计下步其他几个子公司也会参照进行股权改革，这将激发子公司活力，说不定能给投资者惊喜，毕竟几个公司赛道还是不错。目前我们对这几家公司的估值暂且为零。

三)、3是指三个研发平台，这也是公司聚焦主业的重点领域。目前我们对这三家公司的估值也暂且为零，但是可提供想象力，未来或许会走出不错的机会。

1、瀚科迈博公司。瀚科迈博是一家致力于开发创新型抗体药物的科技企业，安科持有56.22%股份。公司前身是中国科学技术大学生命科学学院“分子与细胞免疫学实验室”，创始人刘兢,曾任中国科学技术大学生物系主任、生命科学学院副院长等职，主持项目曾获国家863项目、国家新药创制重大专项、自然科学基金及省部委科技攻关等资助。

公司定位：1)抗体及重组蛋白表达与鉴定技术平台；2)抗体人源化改造及基于噬菌体展示的抗体筛远平台；3)无血清高表达CHO细胞株构建、高密度动物细胞培养平台；4)抗体生产工艺优化及中试生产平台；5)临床前药效动物模型建立及药效评价技术平台。

瀚科迈博自主开发的人源化抗HER2单克隆抗体目前正在已经报产，预计2022年获批。HER2肿瘤靶向单克隆抗体药物是目前国际上公认的治疗HER2过表达肿瘤有效的方案之一。her2靶向药物（曲妥珠单抗）目前已成为全球治疗 HER-2 阳性乳腺癌的金标准。 曲妥珠单抗（赫赛汀）于 2002 年进入中国后一直保持稳步增长。据券商研报，her2靶向药物2019年市场空间38亿元，目前只有二个竞争对手，是个非常有潜力的产品。另外该公司重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液也已进入临床三期。

2、博生吉公司。博生吉是一家以肿瘤免疫细胞治疗CAR-T、CAR-NK技术与产品研发为主要发展目标、以临床技术服务为主要业务的高科技企业，可与国际同步开展细胞治疗新技术的研发与应用，是国内首家全自动化CAR-T细胞生产平台，能开展多中心CAR-T细胞治疗血液瘤、淋巴瘤临床试验。上半年博生吉安科公司和博生吉苏州公司进行了重组，合并为一家公司，且完成了首轮融资9500万，创业团队为第一大股东，安科为第二大股东。在组织重组的同时，博生吉对在研管线也进行了梳理，砍掉了赛道拥挤的CD19和PD-1项目，聚焦核心赛道。公司 CD7 纳米抗体于 2016 年获国家专利授权，临床前研究表现出良好生物活性与较强肿瘤杀伤能力。国内尚未有其他公司布局 CD7 靶点，公司获批后有望独家占据大部分市场。目前用于治疗成人复发/难治性CD7阳性血液淋巴系统恶性肿瘤的PA3-17注射液已经获得临床试验许可。

公司董事长兼总经理杨林博士，是中国CAR-T 治疗领域的领军人物之一，在美国 MD 安德森癌症研究中心供职间，主攻方向便是淋巴瘤与骨髓瘤，期间发现CAR-T 在治疗血液肿瘤方面的惊人疗效，回国后创了办博生吉医药。

3、元宋生物。安科占有20%的股份。元宋生物由刘新垣院士团队创办， 主要从事癌症的靶向生物治疗药物的研发。刘新垣院士于 2001 年在国际上首创“癌症的靶向基因―病毒治疗（CTGVT）”及双基因 CTGVT-DG 策略，目前已成功开展了抗癌药物“重组人肿瘤靶向基因-病毒（ZD55-IL-24）注射液”的临床前研究。ZD55-IL-24 是一种携带外源性抗癌基因的溶瘤腺病毒，抗癌基因表达量高，在有效性和安全性方面 优势显著。未来元宋生物溶瘤病毒与公司肿瘤在研产（CAR-T）将保持高度协同，联合治疗前景广阔。

二、财务分析

1、安科生物的业绩一直增长比较稳定，10年来营收和利润复合增长差不多，均是22.5%左右。

2、安科生物财务状况良好，各项指标都在公司把控范围之类，无论是在负债率、现金流量还是运营能力、盈利能力等关键指标方面，均表现优异。

3、2018年和2019年净利开始下滑。2018年是由于新品即将上市，加大了营销费用，销售费用率达43.84%，高出上一年几乎10个百分点；2019年主要是受商誉减值影响。

4、2020年营收下降主要是受粉针产能限制和疫情影响。

5、研发资本化比例较高，公司利润有一定水分，前几年维持在50%左右，但2020年已经下降到39%。

6、其他应收款和应付款较高，经查问题不大。

7、从主营生长激素的母公司财务报表看，营收增速逐季提高（增速显著高于金赛），是个比较明确的翻转信号。 

三、竞争力分析（或护城河）

1、牌照壁垒

安科所在的医药行业是国家强管控行业，一个产品从立项到三期临床结束再到报批生产一般需要5-10年，安科已经比后来者领先3-5年。

2、品牌壁垒

生长激素打入儿童体内，消费者对其安全性极度关注。安科在这个行业耕耘了近10年，已经建立了自己的品牌，一般家长不会冒险去使用新品牌。

3、渠道壁垒

安科已经覆盖了900家左右的医院，全国建立了60多个办事处从事销售和售后服务工作，这些都不是后来者短期可以建立起来的。

4、产品壁垒

生长素产品虽然在国内渗透率还很低，但无论在国际还是国内产品已经非常成熟，不太容易出现颠覆性创新产品出现，这也就意味着后来者要进入这个行业竞争的手段极其有限。

四、产能分析

粉针产能已扩展至1000万支，另2000万粉针已报批，预计今年第三或第四季度获批。

水针产能目前约1000万支，预计能支撑1-2年，目前已经准备报批制剂生产线，扩大2000万支，可以根据水针销售情况随时扩产。

长效水针预计年底报批，明年获批。

Her2产能为200万支。

五、治理及管理分析

1、股权架构

    宋氏兄弟上市后从未减持，社保等长期资金在去年四季度进入前十大，一季度加仓。

公司管理层

董事长宋礼华是改革开放后首批公派德国留学生，博士学历，主攻生物药方向，做出了干扰素、生长激素等产品，宋总的风格稳健，公司高管稳定，员工离职率极低。

3、公司治理

公司做过多次员工持股和股权激励，核心高管都持有丰厚股权（前十大股东自然人均为公司股东），公司持股员工达3000多名。

    今年为充分调动公司全资子公司安徽安科余良卿药业有限公司（以下简称“余良卿药业”）管理层及核心骨干的工作积极性，公司转让了余良卿药业31.72%股权（对应注册资本人民币 1,903 万元）用于股权激励。

4、公司的发展战略

积极调整战略围绕 “聚焦主业、激发活力”不断推进各项工作。集中有限的资源和精力，聚焦生物制药、基因工程药，现阶段优先保障生长激素产品、HER2单克隆抗体等生物产品的研发、生产工作。在现有生物制品不断升级的基础上，同时积极关注肿瘤创新药物发展，做好原有项目的临床和申报工作，积极储备肿瘤创新药项目。提高工作效率，加快各个在研产品的落地速度；对子公司进行梳理，推进子公司的股权激励、股权改革，激发活力；梳理研发项目，推进核心在研项目的研发进度。

第四部分  估值分析

一、公司估值

PE(TTM)65倍，PCF估值(TTM)均53.9，均处于历史估值的20%分位。

PE高于同行业的长春高新，而PCF大幅低于长春高新。

今年预期利润6亿左右，则PE降为45倍左右，则为历史低点附近。

操作建议：公司未来三年高增长趋势确立，增速中枢预计在50%左右。

二、股价弹性、催化剂

1、消息因素：成人市场出现重大进展、细胞治疗和双抗药物研发出现重大进展。

2、业务因素：粉针产能、长效水针、ISS适应症和her2获批。

3、业绩因素：业绩继续高增长。 

三、关键变量

产能和业务拓展情况。水针比例提升。

四、风险提示

1、政策风险：集采、药品降价

2、竞争风险：目前竞争格局良好，但也有诸多药企开始布局生长激素

3、安全风险：儿童产品一旦出现安全问题将会是毁灭性的，好在这么多年已经验证安全风险非常小。

4、舆论风险

五、评分

（1）每项1-5分

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