背景：本文对于09合约定价逻辑不过多赘述，我维持8月2日文章《【生猪】现货上涨预期无法兑现，交割逻辑下，盘面或将大跌》中观点不变，既当前09合约乃至衔接09合约的11合约依然有较大做空空间。主要逻辑如下：（1）当前09合约价格取决于交割因素和现货走势。（2）买方交割成本需计算掉秤、运费和屠宰端可能的压价因素，买方交割成本远超卖方约1000点以上，一旦进入交割月，买方则随时会被卖方选择交割，如果多头是理性的则，预计09合约会贴水进交割。（3）当前处于新冠中后期，国内新增逐步趋稳。集中餐饮的减少导致猪肉需求曲线左移（shift left），随着物流管控逐步放松，此前被限制的供给（重点河南）正逐步放量，但供给弹性正逐步恢复，考虑到9月供需较8月更加宽松，当前现货难以大涨。以上三点决定了当前09盘面升水河南基准地现货价的1580点需要在不足7个交易日内收敛殆尽，09合约及11合约依然有较大做空空间。
我的观点：（1）定性看，猪周期下行阶段，供给严重过剩，成本转为压力，01合约不应给出过去猪周期峰值利润；（2）09多头逻辑及论据同01多头一致，09合约多头逻辑及论据的全面证伪意味着01合约多头预期也难以兑现。（3）定量看，保守估计01合约至少还有2000点以上做空空间。建议中长线投资者01、03合约可建立一定做空底仓，逢情绪反弹，择机加仓。
逻辑梳理如下：

1. 定性看，猪周期下行阶段，供给严重过剩，远月01、03、05合约不应给利润，处于猪周期下行阶段的LH2201合约给出了过去猪周期峰值的养殖利润，定价极其离谱。如下图所示，22年1月-22年5月需求/出肉比低于0.9 ->供给全面过剩->成本转为压力->计算/推算未来出栏成本->则可以计算出22年1月-5月出栏价上限。

饲料端价格变动导致的成本波动较小，仔猪采购成本基本决定了未来外购仔猪出栏价，21年7月的仔猪价格基本决定了6个月后既22年1月外购仔猪出栏成本。如下图所示，LH2201外购仔猪出栏成本为15元/公斤（外购模式出栏占比超30%）。自繁自养模式出栏成本较为稳定，其中，散户自繁自养成本为12-14元/公斤、大集团自繁自养出栏成本为18元/公斤、牧原自繁自养成本为14-16元/公斤。猪周期下行供给全面过剩阶段，出栏成本转为出栏价上限，即便保守假设外购仔猪出栏不亏损（一般猪周期加速下行会亏损），LH2201、LH2203 、LH2205合约价格也不应超过15000点。

2. 定性看，09合约多头逻辑同01基本一致，既20年12月-21年2月仔猪腹泻+非瘟死亡的仔猪和母猪分别对应09和01出栏生猪断档+季节性猪价上涨。09多头断档预期落空意味着01合约的多头断档预期也不可能兑现。如下图所示，01合约多头采用的断档缺口论据已可分别于21年5月-8月的出栏生猪放量和21年4月-5月 50kg以下小猪存栏增长证伪。

前期产能增速并未考虑季节性因素，这意味着基于供给稳定假设下，出栏价由于需求弹性变动体现的季节性波动在当前并不适用。反而基于季节性猪价上涨预期安排的现货生产就会体现为集中出栏+大肥释放+冻品释放，并导致季节性预期不会兑现。


3. 21年7月的仔猪和能繁存栏分别对应22年1月和22年6月出栏生猪，假设我们修正后的样本点可以客观反映市场全貌，不考虑新冠因素、冻品和出栏节奏的情况下，按照21年6月16元/公斤均价推算，定量看如下图所示，21年9月、11月、22年1月、3月、5月出栏均价分别为15.38、14.61、13.27、13.16、13.29元/公斤，做空利润空间充足而美丽。

作者随笔：

过去的决定在当前看难分对错。时间会不断流逝，预期终将走向结果，对于结果，我们或喜或悲。但也许，走向终点的过程，那每时每刻才更为重要。

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