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每次所长看到中国飞鹤的业绩，都有一种“好得不真实”的错觉，前些日子公布的2020年财报，再次加深了所长的这个感觉。

Oh my god，大家一起来看看，2020年营收 185.9 亿，同比+35.5%；归母净利润 74.4 亿，同比+89%，当然啦，这个利润涨幅有些夸张，背后的原因是收购原生态牧业，产生了10多亿的并购收益，要是把这个钱剔除，公司的净利润则同比+48.5%，也很夸张呀，好不好。

这哪里像一个市值超千亿的传统奶粉巨头该有的业绩增速？

咱们看看市值和飞鹤相差不多的伊利股份，2020年业绩如何，营收同比增长7.04%、净利润同比增长2.08%。

怎么一个在中国卖奶粉的，前有一大堆进口奶粉、旁有一大堆洋鬼子奶粉（国产奶粉声称自己是外资品牌）、后有一大堆国产奶粉，竞争最为激烈的红海赛道，公司，居然能有这样夸张的业绩表现？

是不是好得不真实？？？

讲道理，所长被飞鹤的业绩震惊到了，不过，当所长仔仔细细扒了一下飞鹤后，嗯，大写的服气！

01

价值事务所

奶粉到底是一门怎样的生意

想必大家对2008 年“三聚氰胺”事件还有印象，这个事件一共涉及22家内资奶粉企业共 69 批次产品，其中，领跑国内奶粉行业十数年的龙头三鹿瞬间凉凉，三鹿事件带来的恶果便是内资品牌声誉受到重创，使得很长一段时间内，大家都不敢买国产奶粉，多少中国妈妈远赴香港就为了多买几罐惠氏。

2011年，三聚氰胺事件已经过了三年，放在股市，股民们都轮回好几波了，谁还记得三年前自己亏出了翔？继续做着通过股市发家致富的美梦。可当时的中国中央电视台《每周质量报告》给了一份数据：2011 年仍有 7 成中国民众不敢购买国产奶粉。

可见，国产奶粉给国民带来了多大的心理阴影。

自此以后，国内奶粉市场形成了：外资霸占高端市场，内资如飞鹤、澳优、 合生元等未受“三聚氰胺”影响的国产品牌深耕低线城市，赚着可怜巴巴的辛苦钱。

不过，在三聚氰胺事件后，政府先后出台了逾 30 项政策和规范，从奶源、工厂、生产等源头上加强安全监管，2016年，更是出台了《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》并且规定从2018年起，奶粉配方未通过注册不得在国内销售。

随着注册制实施之后，国产奶粉的市占率得到了显著提高，2019年，国家更是出台《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》，进一步扶持帮助国产奶粉企业。

可以说，经过种种“乱象”后，奶粉行业成为一个强政策导向的、由国家制订行业标准和监管规范的、壁垒非常高的行业，其壁垒程度仅次于医药的产业。

其次，算是我国的传统吧，中国人对子女的重视程度比欧美要强得多，正是因为家长们过于重视，抱着宁愿自己缺衣少食也不能苦了孩子的心态，导致国内的奶粉价格偏高，而且，家长们都愿意给孩子配最好的奶粉，于是，出现了下图这样的怪现象。

奶粉行业，经过多年变迁生生变成了一个，政策导向性高、强监管、高集中度、高毛利的好行业。

2020年飞鹤、澳优、合生元等奶粉企业的销售毛利率分别为 72.50%、49.86%、64.20%，远高于蒙牛、伊利和光明等普通液奶企业的 37.65%、36.94%、25.81%........

02

价值事务所

飞鹤的突围

讲完大背景后，问题来了，国内奶粉企业这么多，凭什么是飞鹤胜出？飞鹤凭什么这么厉害？他的护城河是什么？

首先，前文也讲了，三聚氰胺事件，在当时行业内几乎全部落马的情况下，飞鹤是少有的，通过了相关部门检验，旗下所有奶粉全部合格的品牌，这在当时，无疑赢得了消费者的信任。

其次，也是飞鹤成功最关键的一点：渠道！

奶粉行业，电商化的程度并不高，截止2020年，线上销售额也就占整个行业销售额的21%左右，剩下的，母婴渠道占了69%、商超渠道占了10%。

飞鹤，经过多年努力，组成了一支有两万人的导购地推铁军，驻扎在全国超过10万个零售终端、母婴店，要求经销商举办活动的频率不得低于两天一场，而且每场活动的费用要拉动10倍的销售额，如果连续两次不达标，就要被撤换。

咱们看下图，飞鹤的员工里，销售人员占比近60%！

在消费品行业，决定企业胜负一个非常关键的点就是：渠道！

农夫山泉之所以这么牛逼，正是因为拥有4280名经销商覆盖了全国237万个以上的终端零售网点，只要是出了新品，立马就可以在全国铺开，本来水的毛利率就高，基本每出一个新品，就等于纯利润。

除此之外，大家耳熟能详的消费企业中，不论格力电器、晨光文具、汤臣倍健还是前段时间被渠道反垄断诉讼的公牛集团，都是渠道霸主，为啥小米的插座卖不过公牛，正是因为线下渠道的原因。

想想看，当消费者在家突然需要一个插座，下个楼就可以在家附近的小卖部买公牛，而小米呢，他的门店基本都开在中大型购物中心，上午十点才开门，离消费者这么远，拿什么跟公牛抗衡？

在电商份额仅有20%的奶粉行业，成千上万的经销商，和全年不休的亲子活动便是飞鹤的核心护城河（去年即便是疫情，公司都做了差不多70万场活动，今年的规划是做80万场）。

很多人，尤其是非消费行业的资深研究人员，不太懂渠道的重要性，尤其是在电商化不够的市场里，渠道的重要性，因此，很难理解飞鹤这“逆天”的业绩，所长没记错的话，在飞鹤刚上市没多久，不少老外觉得飞鹤业绩好得不真实，大胆做空，后面的下场，自然是很惨的。

不过，虽然行业整体电商化份额较低，但飞鹤还是在积极的铺线上渠道，整个2020年，飞鹤电商占整体收入达13%，营业额比2019年翻了一倍还多。

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价值事务所

写到最后

经过上文的简单剖析，我们发现，婴幼儿奶粉是一个政策导向性高、强监管、高集中度、高毛利的好行业，从某种角度说，这是一个类似于医疗的好行业！

2020年，飞鹤市占率超过雀巢等一众外资，成为国内第一，尤其值得一提的是，公司的打法虽然是农村包围城市，但产品打法却不是走低端平价奶粉路线，而是高端超高端奶粉路线。

你能想象到，一个国产品牌，超高端产品市占率超过 30%么？

飞鹤的崛起，乍看之下非常不可思议，但深究背后的原因，实则是内资品牌的质量、研发迅速追赶上了外资品牌，并且可以使用更灵活的渠道和营销策略。

目前，虽说飞鹤的市占率已经达全国第一，但它市场份额也就刚过15%，国内CR3也就30%多，对比隔壁漂亮国的90.5%，奶粉行业，还是极大的发展空间，飞鹤，还能高速增长很多年！

科技股最近非常生猛，很多小伙伴也在寻找基本面优秀的科技股，所长今天额外给一个低估值，基本面也非常棒的科技龙头。

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