中粮期货(博客,微博)有限公司 周航

  一、结论与概况

  2020年第四季度和2021年第一季度，国际糖市以较为明确的向上通道线震荡走强，ICE原糖指数价格运行区间为【13.15,17.29】美分/磅，与2020年秋季大报告中预测的震荡偏强基本吻合，但是顶部更高，主要因为短期供需矛盾和物流因素影响超出预期而导致。而国内糖价在此期间亦整体呈现震荡偏强走势，郑商所白糖指数价格运行区间为【4945,5587】元/吨，与2020年秋季大报告中预测的震荡偏强走势与区间基本吻合。

  未来半年，国际糖市将持续宽幅震荡，但是震荡重心预期上移。首先，纽糖供给端较为复杂，几个主要的产糖国增减产不一，巴西预期本榨季减产，欧洲、泰国本榨季确定减产，而印度产量本榨季跳涨，部分产区下榨季有较强的增产预期。供给端给予纽糖较为复杂的基本面，使纽糖盘面难以选择上下方向，维持震荡。但是，印度的出口补贴政策退坡已经有较确定的预期，这将减低印度贸易商出口激励，产生供给偏差，提振糖价。最后，以原油为代表的大宗商品近期小幅回调，但是民主党掌管参众两院，拜登拟陆续发布多项刺激政策，如近期的“2万亿”基建计划，大宗商品走强的趋势愈发明确，宏观因素的影响产生偏差，纽糖受益。需要关注来自进出口政策、原油价格、汇率等方面的风险。

  国内市场，未来半年与国际市场类似。产销方面，自2020年中开始就一直处于高位的进口打乱了原本的产销格局，而原预想的旺季销糖量也没有达到预期，从榨季初至今的国内食糖库存就接连创下历史新高，供大于求的格局产生偏差，糖价受抑。此外，由于外糖高位导致食糖进口成本的趋高，对于进口量有一定的抑制作用，进而提振糖价。并且值得一提的是，扰乱糖市的液体糖问题有较好的整治预期，糖浆进口量下滑明显。最后虽然近期郑糖偏弱，但是随着气温的逐步回升，疫情扩散能力受限，食糖消费恢复速度将加快。除此之外，外盘的通胀预期将一定程度上带动内盘上涨，消费恢复和外盘提振产生偏差，将对郑糖有一定的支撑作用。郑糖基本面较差，库存高位，但是外糖对内糖提振作用明显，加之利空出尽，郑糖有望震荡偏强。也需要关注来自进出口政策、资金等方面的风险。

  二、偏差与核心因素

  （一）国际糖市高位踌躇

  全球产地产量增减不一，食糖供应不确定因素较多，供给端给纽糖带来一定的复杂性。虽然本榨季部分国家预期减产，但是其余部分产地确定增产或下榨季有较强的增产预期，基本面的复杂性奠定纽糖震荡的基础。欧洲、泰国饱受病虫害和干旱的困扰2020/2021榨季确定减产，但是其2021/2022榨季的恢复前景看好，有较强增产预期。加之本榨季印度受益于充沛降水食糖产量跳增，巴西受到天气的影响，2021/2022榨季食糖预期有7%-8%的减产。主要产区产量增减不一，并且预期也需要时间验证，使纽糖走势变得复杂。

  作为全球主要的食糖出口国，印度的出口补贴政策预期退坡，这将导致印度糖厂出口成本陡增，一定程度上支撑糖价，成为第二个核心因素。2020/2021榨季在泰国减产严重的情况下，原糖出口方面印度取代泰国的位置。但是2020年底，印度的出口补贴政策延迟近3个月，最终公布后补贴力度仅为前期的一半，这使印度糖厂的出口成本上升至15.3美分左右。2021年若国际食糖继续维持高位，印度食糖出口补贴政策料继续退坡，这也将使纽糖获得较为稳定的支撑。

  美国拜登政府拟通过多项刺激法案，以“2万亿”基建计划为代表的刺激法案将使美国货币供给量激增，产生大宗商品未来走强的预期，故宏观因素助力大宗商品走强是第三个核心因素。2021年1月，拜登顺利完成权力交接，全面接棒美国政府，而拿下了参众两院的民主党将更容易通过重大法案，其挥动指挥棒于4月公布了“2万亿”的基建计划，若2万亿美元投入市场，则商品将产生较为明确的通胀预期，提振大宗商品价格，若资金再次炒作纽糖，纽糖将因此受益而攀高。

  （二）国内糖市需关注库存

  进口量创历史纪录，而现货交易惨淡，旺季销糖量亦低于预期，国内库存高企成为影响郑糖的第一个核心因素。2020年，中国的食糖进口量为494万吨，打破历年来的食糖进口量纪录。巨量的进口糖，为国内糖市带来了充足的食糖供应。而2020/2021榨季开始至今的销糖量却不尽人意，高进低出为国内食糖库存创下来同期历史的最高水平。“国内不缺糖”的现象使国内糖市供给端承压，造就郑糖较差的基本面。

  2020年中国食糖进口量增幅较大，预期2021年进口继续维持高位，郑糖供给端承压，但近期外糖价格高涨，食糖进口利润维持较低水平，加之液体糖有较好的整治预期，郑糖得到支撑。2020年颁布的新税则将液体糖单独列码，海关有限制液体糖进口的整治预期，液体糖进口量有所改善。近期，中国配额外食糖进口利润维持较低水平，进口量有望回落，而进口加工糖成本攀升也进一步推动郑糖上涨，故较高的进口成本也给予市场确定的预期，对糖价支撑作用较为明显。

  最后，国内糖市也预期受到消费复苏和外糖高位的提振。3月和4月是中国食糖的消费淡季，食糖现货交易惨淡。但随着气温的升高和疫情的影响消减，中国食糖消费恢复将提速。不仅如此，国外的通胀预期和纽糖维持高位也将从情绪上带动内盘。消费复苏和外盘的通胀预期使郑糖得到一定的动能。

  三、风险与策略

  自2020年就开始显现的拉尼娜现象依然有所持续，其导致的干旱使巴西的大豆和甘蔗的收榨都晚于往年，甚至巴西大豆收获进程是近十年以来最慢的一年，未来半年是北半球的作物种植与生长期，需持续关注天气这一风险因素。

  除通胀预期之外，拜登上台后，美国政府的政治动作的频率和幅度都有所上升，这将导致较为频繁的宏观因素变动。如油价、汇率、资金等，而巴西的政局动荡也使雷亚尔波动率提升，对于糖价的影响较大，故需要警惕来自宏观方面的风险。

  最后，对郑糖而言，影响最大的因素还是进出口政策，虽然一般而言政策都具有时间持续性，但投资者需要持续关注来自进出口政策方面变动的风险。

  操作建议上，未来半年食糖市场将宽幅震荡，郑糖与纽糖都偏强，内外糖市整体呈现近弱远强的特征，故建议投资机构可以在近期单边布局远月期货或期权多单，而后静待市场回升后分批获利了结，根据全球天气、进出口政策与宏观因素，区间内灵活操作。

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