A股上周经历了前所未有的大动荡，沪深300股指期货主力平均每个交易日的振幅近10%。市场预期在恐慌抛售与政策利好之间不断徘徊，股指期货从深度贴水到升水的过程体现了整个市场微观结构的转变。

　　升贴水体现市场预期

　　股市从6月15日起已经连续经历三周大幅下跌，沪深300主力合约跌幅已经超过1400点。在这轮下跌过程中，股指期货的期现结构很好地体现了市场的预期。

　　值得注意的是，进入6月份以后，IF和IH主力合约的升水幅度开始明显减少，股指期货作为市场预期集中反映的功能其实已经体现。从6月26日起，股指期货开始贴水现货指数，且贴水幅度一路走高。上周一，IF1507主力合约贴水现货指数一度超过了200点，显示出短期市场极度看空后市行情。

　　从三组期指的价差结构来看，IC（中证500）股指期货主力合约相对于IF与IH一直维持较大贴水。股指期货专业分析人士告诉记者，中证500股指期货深度贴水的主要原因在于该指数承担了标的中证500的对冲需求。不仅如此，由于目前国内对冲金融工具缺失，IC期货还承载了中小板、创业板的对冲压力，是中小创对冲风险的唯一出口工具。

　　由于中小创板块在前期普遍涨幅过大，市盈率过高，本轮下跌幅度也最大，很多股票跌停后缺乏流动性，只能用期货来避险。这种情况在7月1日体现得特别明显，IC股指期货四个合约全部跌停，并较现货指数大幅贴水。当日股票市场很多机构和投资者在“跌停卖不出去”的情况下，出现了期货空单抢筹，同时一些投机资金抓住时机加大仓位，客观上起到了推波助澜的作用。但值得注意的是，三个合约中一向表现最弱的IC在上周五由贴水转为升水。

　　行情将回归基本面

　　在国内三大股指期货重新由贴水转为升水之后，业内人士预计，本周恐慌情绪将逐步平息，市场行情将回归基本面，后期更应该关注基本面的变化。

　　最新经济数据显示，6月中国官方PMI指数为50.2，与上期持平但低于预期的50.4。汇丰PMI指数终值为49.4，虽然高于5月终值49.2，但亦低于预期的49.6。工业生产者出厂价格（PPI）已经连续39个月同比下降，如此长时间同比回落的景象，过去仅仅在2008年至2009年、1997至1998年经济疲软的阶段出现过。

　　PMI与PPI等数据的疲弱表明了目前中国经济下行压力依旧沉重。但从另外一个角度来说，疲弱的经济基本面之下，未来的货币政策仍将保持宽松。近期央行连续逆回购、MLF续作以及降准降息等举动均体现了未来货币宽松的态势。下半年，央行预计将继续通过各类政策工具来引导中长期利率下行，降准降息和中国版“扭曲操作”将再次出现。

　　股市是中长期资产配置调整和融资成本降低的最有效方法。我国股票市值与GDP的比重仍远低于美国、英国、澳大利亚、日本等发达经济体。在经济需要更多动力的大背景下，鼓励和发展股市的融资平台功能是大势所趋。

　　除了货币政策，从两融降杠杆到场外配资清理，再到开展跨市场操纵专项核查，监管层的不断表态和政策的连续出台也在不断提振市场信心。

　　市场信心有待恢复

　　目前，上证50与中证500股指期货上市时间较短，缺乏历史数据参考，市场相关套利者力量薄弱，市场纠偏力量还不够强。除此之外，上证50与中证500股指期货持仓比较小，对于市场没有足够的影响力。以中证500股指期货为例，上周五收盘后总持仓仅31055手，规模较小和过低的持仓量难免会造成短期价格的偏离，这种情况的改变还需要期货市场的进一步发展和相关套利工具的进一步完善，只有这样，期货市场的功能才能更好地体现。

　　从国内股指期货上市5年多的表现来看， A股涨跌超过2%的天数下降了50%以上，波动率下降了11%。股指期货并非是“助涨杀跌”的凶手，相反可以起到抑制市场波动的功能。因此股指期货并非是股票市场大跌的“元凶”，这一轮的下跌除了基本面的原因以外，前期积累的大量获利盘的了结也是一个重要原因。

　　股指期货是市场预期的风向标，在上周五，IF、IH、IC三大股指主力合约都已较现货指数升水，反映了市场未来预期已经转为乐观，市场情绪恐慌的阶段或已到了尾声。

　　在经过连续三周大幅下跌后，当前市场风险在相当程度上得到释放，目前相关利好政策相继出台，后期如何重塑市场信心成为重中之重。

　　但无论如何，经历了上千点的“恐慌”下跌之后，短期市场恢复热情需要时间。同时，这一轮暴跌也让市场再一次加强了风险意识，对配资等杠杆风险的防范意识增强了，在市场波动变平稳后，类似前期的疯涨行情较难出现，未来一两周将处于逐步筑底的过程中。

　　新金融记者 冯锦浩

　　作者：冯锦浩