第一部分 摘要

回顾4月美豆及国内蛋白粕市场行情，整体以触底后开启新一轮强势的反弹上涨为主。本轮上涨核心驱动仍然在于成本端，即美豆大幅上涨，其实关于本轮美豆的上涨，很难给出一个比较直接逻辑货理由。而综合各品种来看，我们认为美豆上涨或更多源于美国农产品(000061,股吧)整体大幅上涨所奠定的良好市场氛围。本轮上涨中，以CBOT谷物率先发动为主。确实，从某种程度上看，美玉米低库存以及未来需求端利好的进一步兑现或继续推动美豆、粕类等商品的继续上涨。反观美豆，未来压榨不确定性因素其实仍然较大，新作平衡表的调整仍然有待观望，整体而言，近期大豆玉米比价持续走弱，CBOT市场表现仍然强劲。进入5月以后，随着美豆播种陆续开始，我们认为今年产地脆弱背景下，市场炒作情绪可能将进一步增加，因而大方向来看还是看不到明显的利空驱动因素。

而国内粕类方面，虽单边上涨，但更多仍源于成本推动所致。过去半个月中现货开始有逐步企稳走强的倾向，但或更多属于反弹而非彻底反转。未来持续的供应压力仍然是施压现货的主要因素，整体来看，当前全国豆粕库存仍维持偏高水平，未来到港巴西豆本身难以存放，开机压力预计将有明显提升。虽然近期预售进度相对一般，但整体来看，油厂豆粕基差成本相对较低，销售端确保开机压力并不大。5-6月期间整体将进入基差低估状态。而需求方面近期同样看不到任何亮点，养殖端多数已陷入亏损，禽类养殖可能难恢复到去年高位水平，需求端的提振仍需等待。

风险提示：汇率 天气 疫情 政策

第二部分 基本面分析

一、国际市场

（一）新作打开市场想象空间 天气市炒作前移

年后，美豆盘面整体维持高位震荡，虽然旧作低库存一直给予盘面底部支撑，但多重不利因素仍然对上方空间产生制约。一方面，拉尼娜影响整体低于预期，按照当前巴西、阿根廷、巴拉圭等主产国1.93亿吨的产量来看，南美仍然处于丰产状态；另一方面，随着北美出口窗口逐步关闭，美豆平衡表利多充分兑现，进一步上攻动力也整体被削弱，虽然巴西收获延迟一度带动出口窗口期延长，但在此期间，资金显然并无更多拉涨意图；最后，在可见的高价下，新作的超预期种植仍然是影响市场心态的最主要因素。备受关注的3月种植面积展望报告显示美豆种植面积重新回到8760万英亩，美玉米种植面积也达到9110万英亩，在本次作物种植面积展望中，仅冬小麦、高粱等作物面积略高于预期，其它作物种植面积均偏低，报告发布当天，美豆美玉米双双冲击涨停，虽然从比价以及种植收益角度来看，USDA对种植面积估测略偏保守，但面积展望数据通常为市场调研所得，因而整体来看，新作种植面积无疑为市场打开了想象空间。

低库存背景下，产地任何风吹草动都会使盘面异常敏感。受南美二茬玉米种植不利影响以及种植初期美国土地偏干等不利因素影响，美玉米、美豆盘面整体大幅上涨，虽然土地种植面积确实存在竞争，但众所周知当前大豆尚未进入播种期，盘面交易核心仍然在低库存背景下市场对产量的担忧。

图1：大豆种植面积

数据来源：银河期货、USDA

图2：巴西天气情况

数据来源：银河期货、USDA

（二）远期豆粕需求存隐忧 大豆玉米比价高位回落

虽然近期美大豆直维持强劲上涨势头，但本身也面临部分不利。USDA在4月供需报告中下调大豆压榨量至21.9亿蒲，虽然NOPA及USDA压榨数据均指向年内超高的同比进度以及丰厚的压榨利润，但这一切均建立在前期较强劲的美豆粕需求。截止2月份，美豆粕表观消费维持在2057万吨，同比增幅2.85%。但月内所公布的2月压榨报告数据则显示美豆粕需求明显不及预期，库存增加至54万吨，处于近年来库存绝对高位。USDA对美玉米及谷物饲用需求相对悲观，整体同比维持3个点左右的减幅，这一定程度与年内猪、牛等下滑有一定关系，但美豆粕维持1%左右的增幅，而近期美国豆粕出口方面并未看到太显著的增量趋势。主观来看与年前玉米深加工减量有较大关系。整体来看，近年来美玉米深加工需求开始有好转迹象，4月以来，USDA上调美玉米制乙醇需求至49.75亿蒲，一定程度挤压美豆粕需求，按此进度推算，美豆21.9亿蒲压榨量或难维持，后续不排除有进一步下调空间。

相比之下，美玉米上涨趋势更为确定，相较于美豆而言，玉米需求端利好可能仍将处于逐步兑现阶段。尤其在播种初期面临不利的情形下，资金对玉米炒作动力继续增强。

图3：美豆粕库存

数据来源：银河期货、USDA

图4：大豆玉米比价

数据来源：银河期货、USDA

（三）主力资金移仓 美豆7-11月差补涨

从当前资金结构来看，美豆持仓整体维持正常，05、07合约较往年均未发生太多异动。但从盘面结构来看，美豆7-11月差确实于月内迎来一轮极为强势的补涨行情。本月美豆月差走强一方面源于回调后的补涨，前期单边持续整理震荡以及出口销售进度放缓给予月差更多的喘息期，但新作报告发布后市场逻辑重回北美辑也给予美豆月差较好的上涨时机。虽然从绝对价差上看，177美分的价差确实处于历史同期高位，但整体来看，美豆月差出现大幅回落难度仍然较大，一方面，当前旧作低库存矛盾是无法缓解的，且对比历史年度库存情况均足以支撑高位月间价差的延续；其次，07合约本身所经历的天气市仍将使得合约本身偏于多配，今年新作低库存预期本身也将使得盘面对产地的敏感度急剧放大；最后，从单边走势来看，美豆持续偏强走势也将使得单边有进一步创出新高的可能并进一步推动月差再度走强。

图5：美豆主力05合约持仓

数据来源：银河期货、wind

图6：美豆7-11月差

数据来源：银河期货、wind

二、国内市场

（一）5月高到港施压现货 基差弱势格局难以缓解

4月以来，国内豆粕现货基差整体有小幅反弹表现，主要受几方面因素影响：首先，年后饲料厂整体都未进行补库，前期库存消耗整体较大，近期市场开始有一定的补库需求；其次，近期盘面开始有小幅拉涨迹象，部分贸易商和饲料企业整体有一定的补库情绪；此外，近期北方地区陆续开始有停机计划，油厂开工率明显下滑，4月后几周开工情况均低于正常水平，这也一定程度助推了现货基差的逐步企稳。不过整体来看，现货基差更类似反弹而非彻底反转，一方面，5-6月期间大豆天量到港确实已是明牌，并且巴西豆本身也不易储备，未来进入商业压榨量也将明显增加，供应端来看确实压力相对较大，虽然当前预售进度相对较慢，但油厂基差成本本身普遍较低，未来放货本身并无压力，周内华南6-7基差M2109-120成交量明显放大，一定程度反应油厂本身保开机的动作；另一方面，虽然当前国内区域间价差相对较大，不少地区也有调船情况发生，但在整体到港超负荷的情况下看，区域间调配预计也难以完全改变供应宽松的事实；此外，我们认为近期豆粕单边行情波动较大也一定程度导致下游补货缺乏积极性，虽然当前市场提货意愿较强，但在未来现货如果继续维持宽松的情况下，下游追买意愿也将减弱，除非需求端能够给出新的亮点。

图7：大豆月度进口量

数据来源：银河期货、天下粮仓

图8：豆粕基差成交

数据来源：银河期货、天下粮仓

（二）国内需求亮点不足 进口利润窗口持续关闭

年后豆粕一波夸张下跌奠定了今年盘面进口利润持续无法给出的局面。虽然近期油脂整体有所上涨，但国内大豆盘面压榨利润仍然维持亏损状态。造成当前榨利持续为负的局面与国内国外均有较大关系，国外方面，当前美豆及全球大豆库存维持低位是支持大豆维持高价的主要因素，虽然4月供需报告调高巴西产量，但整体来看，巴西年内库销比仍维持历史绝对低位，全球及美豆亦然，在此背景下，巴西贴水报价也持续有上调迹象，带动盘面榨利持续收窄，这与去年巴西产区持续抛售的背景是有明显不同的，年内高预售以及北美的低库存是今年8-9与去年较大不同之处。而国内方面同样面临此情况，整体来看，今年养殖普遍开始进入亏损状态，即使猪价维持高位，前期天价仔猪也其实也导致养殖利润进入较明显的亏损周期。在此背景下，需求端显然缺乏亮点，对高价原料明显有所抵触。而油脂在未来弱预期的背景下，盘面榨利给出仍需等待。

图9：巴西FOB（美元/吨）

数据来源：银河期货

图10：盘面压榨利润

数据来源：银河期货

（三）天量杂粕库存施压 05菜粕创新低

相较于豆粕走势一波三折，月内菜粕下跌行情明显更加流畅，各类利空因素轮番影响，菜粕基差持续萎靡。菜粕05合约更是成为空头重点照顾对象，从升水远月80一路下跌回落至-100以下，其背后所涉及的交割逻辑在此不做过多讨论。但实质共同反应的事实是菜粕现货及需求偏弱的事实，不难看出当前菜籽、菜粕、葵粕以及颗粒粕库存均处于历史同期绝对高位，虽然从过去一段时间进口量来看，整体均不算大，但豆粕基差偏弱、杂粕的挤占以及实际需求偏弱仍然是导致近月菜粕市场明显承压的最主要因素。而年内水产养殖利润水平较好，但因天气回暖节奏不佳，水产需求启动实际相对偏慢。即使进入4月以来，菜粕日均提货量仍然持续低于3000吨左右的水平。

进入5月以后，水产大概率会逐步启动，不过其需求的兑现情况仍然值得关注，整体而言，我们对远期菜粕本身并不悲观，不过菜籽未来的进口以及杂粕的到港仍然都有较大的不确定性，价差方面仍要继续等待。

图11：国内颗粒粕库存（单位：万吨）

数据来源：银河期货、天下粮仓

图12：国内葵粕库存（单位：万吨）

数据来源：银河期货、天下粮仓

第三部分 综合分析

回顾4月美豆及国内蛋白粕市场行情，整体以触底后开启新一轮强势的反弹上涨为主。本轮上涨核心驱动仍然在于成本端，即美豆大幅上涨，其实关于本轮美豆的上涨，很难给出一个比较直接逻辑货理由。而综合各品种来看，我们认为美豆上涨或更多源于美国农产品整体大幅上涨所奠定的良好市场氛围。本轮上涨中，以CBOT谷物率先发动为主。确实，从某种程度上看，美玉米低库存以及未来需求端利好的进一步兑现或继续推动美豆、粕类等商品的继续上涨。反观美豆，未来压榨不确定性因素其实仍然较大，新作平衡表的调整仍然有待观望，整体而言，近期大豆玉米比价持续走弱，CBOT市场表现仍然强劲。进入5月以后，随着美豆播种陆续开始，我们认为今年产地脆弱背景下，市场炒作情绪可能将进一步增加，因而大方向来看还是看不到明显的利空驱动因素。

而国内粕类方面，虽单边上涨，但更多仍源于成本推动所致。过去半个月中现货开始有逐步企稳走强的倾向，但或更多属于反弹而非彻底反转。未来持续的供应压力仍然是施压现货的主要因素，整体来看，当前全国豆粕库存仍维持偏高水平，未来到港巴西豆本身难以存放，开机压力预计将有明显提升。虽然近期预售进度相对一般，但整体来看，油厂豆粕基差成本相对较低，销售端确保开机压力并不大。5-6月期间整体将进入基差低估状态。而需求方面近期同样看不到任何亮点，养殖端多数已陷入亏损，禽类养殖可能难恢复到去年高位水平，需求端的提振仍需等待。

整体而言，我们认为5-6月期间，美豆大方向上行趋势不变，但近期高位拉涨已较大程度消化了天气炒作的影响，不宜追高。国内豆粕方面，整体维持大震荡格局，供应宽松以及成本支撑仍大概率带动其维持单边看涨，基差偏弱的格局。

第四部分 策略推荐

单边：国内市场供需宽松，豆粕、菜粕维持大震荡思路不变，鉴于美豆整体以上涨趋势为主，策略上以找寻低点布局多单为主

套利：M79短期驱动可能仍然不足，但本身没有深跌基础，继续以正套思路对待，RM79可逐步试仓正套。M-RM09则高点介入缩小

期权：观望为主