在不拥挤的地方，也会有摄人心魄的美景。

2020年9月下旬，阿基米德君开始寻找医疗隐形冠军：

别只看到健帆生物，血液净化赛道还有这位种子选手

整形界的清流，和那些庸脂俗粉不一样

挖掘到三鑫医疗和华韩整形，随着认知疆界扩大，更多隐形冠军出现在视野中。

今日小龙头，可能是明日大白马。

三鑫医疗、华韩整形长期逻辑强化，但相比健帆生物、朗姿股份依然寂寂无名，今日再度深入解析新进展，然后转角处还将遇到8个隐形冠军。

 01 血透小白马

血液透析是一个大市场，却没有大公司。

国内有超过300万尿毒症患者，每年新增10万-15万，预计2025年血液透析市场规模将达343亿元。

血液透析器大部分依赖进口，主要原因在于欧美厂商掌控了透析器核心部件-中空纤维透析膜的纺丝技术与制备工艺。

三鑫医疗取得中空纤维透析膜纺丝关键技术突破，打破了长期以来对国外技术的依赖，已逐步实现量产，产能稳步提升。

自制的中空纤维透析膜的设备产能约为400万束/年。

三鑫医疗地处江西，缺少外部资本支持，全靠自身积累，血透主业缓慢做大，成为国内少数几家能提供血液净化全产业链解决方案的企业之一，完成了生产制造基地的全国布局。透析液由于重量大、包装体积大、液体不便于运输和储存，使得其销售有严重的地域限制，跟水泥行业相似，超出一定的运输半径便会产生高昂的运输费用，降低产品的盈利水平甚至无法盈利。

三鑫医疗已实现地理半径突破，在江西、云南、四川、黑龙江四地布局透析液生产，基本上可实现全国销售。

2020年一次性使用空心纤维血液透析器为核心产品，完成销量300多万支，较上年同期增长34.23%，血液透析设备完成销量300多台，较上年同期增长160%。

一季报预告净利润同比增长106%一147%，实际增长180%，大超预期。

考虑到春节因素，历年一季报利润几乎都低于上年四季度。但这次实现了环比增长。

关键数据净利率从13.72%提升到15.20%。

增长超预期的来源更加重要。

主要是血液净化类产品生产规模扩大，产能释放，毛利率上升。血液净化类产品实现销售收入16,852.69万元，较上年同期增长45.18%，占公司总收入比重近70%。

江西制造基地完成血液透析浓缩液的技术改造，四川威力生获医疗器械生产许可证，全部血液透析浓缩液产能超过2000万人份/年。正在申请的医疗器械产品Ⅲ类注册证，有4项为血透升级产品。

血透主业保持高速增长，净利率持续爬坡，大行业小公司的逻辑正在发挥作用。

02 医美小龙头

医美连锁集中度低，前五大私立医美机构合计市场份额不足10%，然而转折点将至，全国性龙头呼之欲出。

轻医美（非手术类）崛起正在改变行业生态，占比70%，高于全球平均水平，预计2023年市场规模超2000亿元。

轻医美将一举化解连锁复制和获客成本两个痛点。以注射、光电项目为主，对医生依赖程度小，操作简单，服务标准化，结果是易扩张可复制，同时复购率高，建立客户粘性，降低获客成本。

资本捅破最后一层窗户纸，加持人气企业并购扩张，提升行业集中度。

华韩整形在标准化和内生增长上蓄力已久，初步完成全国布局，覆盖青岛、长沙、南京、北京、成都、海南。

销售费用率已降到18%，下属6家医院全部盈利，南京医科大学友谊整形医院和华韩奇致拿到JCI和5A级医美机构双认证，在全国医美连锁集团中还没有第三家。JCI是公认的全球医院管理质量最高标准，国内通过国际JCI认证的医美类医院仅有5家，华韩整形独占4家，所有分院都在参照JCI标准进行管理。

2020年净利润增速47.04%，营收增速10.43%，经营活动产生的现金流量净额同比增长63%，预收顾客医疗美容服务款1.2亿，今年业绩可期。在保守扩张基础上，盈利质量进一步改善，内生增长逻辑强化。

一家年利润上亿、现金分红1.2亿的公司，大隐隐于新三板。

今年营收将突破10亿元，净利润可望增长40%以上，抢占江苏百亿级市场，在所有地级市标准化复制分院，主打轻医美。目前已开设扬州、常州、无锡三个门诊部，在建苏州、南通、盐城、镇江四门诊。筹建海南乐城医院，在更宽松环境中提供高端医美服务项目。子公司布局医美器械，目前有玻尿酸、护肤产品20多个。

如果能够转板上市，可提高关注度，形成正反馈，资本市场的热度也会带动基本面。

现在赴港上市的成功率很高，质地比瑞丽医美好得多。

03 化学发光小恒瑞

化学发光是医疗器械中最大的细分赛道之一，国产占比不到20%，2023年市场规模超过500亿，在迈瑞医疗、新产业、安图生物背后，隐藏着一家小而美的企业。

普门科技是一个炫目的发光体。

2020年Q4净利润0.51亿，今年Q1净利润0.54亿，环比加速，而且同比增长43.28%，研发费用率高达16%。

创始团队班底来自迈瑞医疗。

董事长刘先成历任迈瑞医疗销售总监、常务副总裁、迈瑞医疗美国子公司总裁。

总经理胡明龙历任迈瑞医疗销售总监、市场总监、营销副总裁。

副总经理曾映历任迈瑞医疗服务工程师、高级副总裁。

研发总监彭国庆历任迈瑞医疗超声硬件开发工程师、主任工程师、项目负责人。

还有5位高管来自于迈瑞医疗。

普门科技走的是另外一条路，采用与罗氏相同的电化学发光平台。

罗氏化学发光免疫分析系统在全球市场和中国市场的市场占有率都是最高的，电化学发光平台具备灵敏度高、重现性好、可控性好、检出限低的优势。

普门科技是全球第二个、国内第一个突破电化学发光技术企业，打破了罗氏的垄断，填补了国内市场空白。

电化学发光分析仪上市2年多，累计销售发货超过1500台，其中2020年发货超过1000台，装机医院包括1600余家三级医院。现有的eCL8000/eCL8000i系列产品功能和性能相当于罗氏411机型，但体积更小巧，特别适合在空间狭小的急诊检验科室使用。聚焦各级医院门五大救治中心的炎症三项、心肌六项，比常规发光检测时间缩短了一半，为急诊赢得宝贵的窗口时间。

具有讽刺意味的是，普门科技也被绑上医美概念，掩盖主业的光芒。

完成重庆京渝激光的控股收购，在医美激光治疗设备领域，加快新产品上市进程。

但能贡献多少业绩？

明明有实力，却去拼颜值，以致于沦落到与长江健康、金陵药业、创新医疗、览海医疗、华邦健康为伍，被痛斥为医美杂毛。

04 内窥镜小黑马

海泰新光在五一节前创出历史新高，国产替代、技术迭代是长期逻辑。

内窥镜技术壁垒极高，外企占比90%，国产奋起直追，海泰新光与迈瑞医疗攻打硬式内窥镜，开立医疗攻打软式内窥镜。

海泰新光荧光硬镜技术领先，海外收入占比超过85%，出口额占中国内窥镜出口总额比重排名第一。

以前是打工人，为器械巨头史塞克供应荧光内窥镜核心零部件。

但辛辛苦苦只能喝口汤，2019年海泰新光提供核心部件销售额1.53亿元，对比史赛克荧光硬镜销售额10.2亿美元占比不足3%。

不如自己做大佬，转型做整机自主品牌。

白光向荧光迭代，大势所趋，国内硬镜2019年市场规模65.3亿元，复合增速13.8%，其中荧光硬镜占比不足2%，对照全球荧光硬镜占比23%还有10倍空间。

海泰新光对史赛克的销售存在较高依赖的风险，占营收60%以上。史赛克收购了荧光成像技术开发商 NOVADAQ，存在取代海泰新光产品的风险。

海泰新光正在努力摆脱这种单一销售格局，积极开发新产品，研发投入占营收超过10%，在器械企业中属于高阶水平，实控人毕业于中国科学院上海技术物理研究所。

智能识别内窥镜处于世界领先地位，国内尚无企业报告掌握相应技术，推进4K超高清荧光腹腔镜、关节镜、喉镜、宫腔镜和胸腔镜的开发，其中4K腹腔镜已取得产品注册证。早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜为科技部重点项目，瞄准新型内镜检查技术的前沿发展方向，正在研发的皮肤镜为国内空白项目。

产品也涉及医美范畴，美容机滤光片用于脱毛、光子嫩肤美容机设备，主要销售客户为 Sony、CyDen。

05 踩热点小能手

万物皆医美。

一片泡沫中，仅有少数玩家踩在坚硬的岩石上。

康德莱美容包已做3年临床，怎么也不能算蹭热点。

康德莱是穿刺输注小龙头，专注于针类制造工艺，壁垒体现在热处理技术、材料技术和涂层技术，具有不亚于日本泰尔茂和美国BD的技术能力，可实现世界最细针管（0.16mm）生产销售，未来几年内陆续实现高端产品美容针、植发针、取卵针、射频消融针国产化。

一次性美容包预计今年二三季度获批，包含多型号美容钝针、破皮针和注射器，潜在终端市场空间超过百亿元。因为有先发优势和技术壁垒，有望独占市场至少三年。

康德莱产品线梯度丰富，总能踩准热点，在疫苗注射器、美容包之后，胰岛素针、抽脂、医美手术耗材、水光针，植发针、取卵针也将陆续推出。

06 宠物医疗，不逊于医美赛道   

时代变了。

越来越内卷，预计2050年中国50岁以上人口达到5亿人，饲养宠物是排解孤独的重要方式。

然而，有能力消费宠物的是另一群人—Z世代，1995-2000年间出生，因为少子化日渐蔓延，孤独感更加弥漫。

2020年国内宠物消费市场规模2065亿元，其中宠物药品规模近200亿。

2025年，国内宠物猫犬数量将突破1.5亿只。

宠物医疗器械有迈瑞医疗，连锁医院有新瑞鹏宠物医疗集团、瑞派宠物医院，疫苗或药品

有瑞普生物、康华生物。

瑞普生物是国内动保龙头，2021年Q1营业收入5.6亿元，同比增长23.35%，净利润为1.16亿元，同比增长59.11%。

瑞普生物与瑞派宠物医院，由同一个老板李守军控制，构建宠物医疗全产业链生态。瑞派宠物医院所辖门店超300家，员工4000名，年接诊量超200万例，设有16个特色学科，配有中央供氧系统，首批引进单台价值390万元，为宠物量身定做的核磁共振和32排螺旋CT。瑞普生物持有瑞派宠物医院9.45%股权。

瑞普生物设有宠物事业部，2020年与瑞派宠物医院深入协同，宠物产品销售额同比增长 67%。已形成涵盖抗感染、消炎镇痛、循环系统、清洗消毒、营养保健、抗寄生虫、手术麻醉及免疫 9 大类宠物产品矩阵，新近获得狂犬病灭活疫苗（Flury LEP 株）的兽药产品批准文号，随着5月1日新修订的《动物防疫法》正式实施，宠物狂犬疫苗市场将快速扩容，重组犬α -干扰素是我国首个重组大肠杆菌表达的兽用干扰素制品，国内首家建成吸入麻醉剂生产线，获得异氟烷和七氟烷批准文号，弥补了当前宠物市场无合规吸入麻醉剂的空缺。犬细小病毒抗血清、猫干扰素正在新兽药注册阶段。

定增募资13.36亿元扩大产能，完善产品条线。

战略投资疫苗企业艾棣维欣，强化布局DNA 疫苗和宠物疫苗先进技术。

生物制品研究院今年将重点进行宠物新型基因工程和多联多价疫苗的研究，突破跨国公司对基因工程疫苗分子设计、高效表达体系、关键核心技术和设备的封锁和壁垒。

加速数字化和互联网化进程，天猫、淘宝、京东平台电商赋能，宠物领域再布局快速推进。

瑞派宠物医院

07  科学服务，隐秘的卖水人

科学服务赛道远离大众，冷门却是庞然大物，对应的全球市场空间为1650亿美元，巨头赛默飞世尔市占率15%。

科学服务行业为创新企业、高校和研究机构，提供科研试剂、高端耗材、实验仪器、智能设备、科研信息化、特种化学品以及专业技术服务。

科学服务也是卖水人，有望部分重演CXO的轨迹，同样受益于生物医药行业研发投入高增长。随着创新驱动、基础研究的推进，理论上国内有2000亿市场规模，在国产替代和行业集中度提升的逻辑下，在未来5-8年有望诞生1个或几个百亿收入规模的国内领先企业，泰坦科技属于龙头，最有可能脱颖而出。

泰坦科技3年前加速切入生物医药产业，开发自主品牌生物类试剂、耗材、仪器，对全国以研发创新为核心的生物医药企业覆盖率达到 80%以上，销售收入占企业客户类比重由2019年的31.67%提升至40.49%，占营收33%。未来，生物医药产业必将成为科学服务主战场，泰坦科技将加大人力、物力和资金投入，为战略客户提供核心原料、关键辅料和常用易耗品的整体解决方案。产品层面，围绕生物产品线持续引入具有品牌影响力的第三方品牌，提升产品组合能力。同时针对酶、抗体、蛋白细分系列开拓自主品牌产品，不断推出新产品。预计至2021年底完成华东/华南/华北/华中/西南五大区域中心仓建设，建成23座城市服务仓，为全国扩张提供配套服务保证。

科学服务针对B端客户，业务生僻难懂，净利率5%左右，不可能复制CXO的盛况，泰坦科技市值较低，但估值较高，处于一种纠结的状态。2021年Wind一致预期PEG均值为2.0x。

未来，生物医药产业将成为科学服务主战场，泰坦科技将为药企提供从研发、小试到生产的一站式科学服务，帮助缩短新建研发中心和质检中心的周期。为战略客户提供核心原料、关键辅料和常用易耗品的整体解决方案。

08  做瓶子，卖铲子

忘了新冠疫苗吧。

生物药、血制品、冻干制剂，哪一种不需要瓶子，日常刚需。

山东药玻是国内药用玻璃龙头，也是国内第1家、全球第6家掌握中性硼硅玻璃模瓶（一类模制瓶）生产技术的企业。

国外药企普遍选择中性硼硅玻璃作为药用玻璃的材料，膨胀系数小，耐极冷、耐极热、耐酸、耐碱。国内中硼硅材质玻璃用量仅占药用玻璃总用量7%-8%，还有较大提升空间。

在注射剂一致性评价催化下，未来3-5年，中性硼硅玻璃瓶将快速替代传统钠钙/低硼硅材质玻璃瓶。

国内一类模制/管制瓶市场空间将合计达到百亿规模，山东药玻一类模制瓶产能3亿只，占据市场份额90%以上，一类管制瓶产能10亿只。

新冠疫苗大规模接种及单抗高端药品放量，催生一类玻璃瓶的庞大需求。当前一类预灌封产能约5000万支，与一类模制瓶均供不应求。预计今年中，一类模制瓶新增1-2亿支产能。预灌封到2024年产能将达5.9亿支，10倍于现有产能。

作为买铲子的优质公司，山东药玻历年增速平稳。

一类玻璃瓶升级替代是长期逻辑，有望再造1-2个山东药玻。 

海尔生物应用场景帐篷实验室

09  医疗冷链，一路狂奔

海尔生物是医疗器械企业，也身处科学服务赛道。

作为国内生物医疗低温存储设备龙头，产品全温域覆盖，2017年市占率已居国内首位。

生物医疗低温存储设备作为重要基础设施，受益于应用场景扩容、政策加持以及物联网技术赋能，市场空间持续扩大，传统市场每年稳定增长10-20%，物联网创新将有望带来56亿新增市场。

2021年Q1营收4.14亿元，同比增长55.01%，净利润9414.8万元，同比增长99.43%。

医疗冷链+物联网，在新冠疫苗催化下，打开成长空间。

3年内可望突破500亿市值，四大业务线将快速增长，其中疫苗与血液线更加突出，物联网产品持续发挥驱动作用。

相继中标31个省的疫苗冷链能力建设、计划免疫项目。在海外，公司加大产能以把握新冠疫苗带来的-70℃及-20℃疫苗存储新增市场机会。预计疫苗线在2021年仍将保持高速增长态势。

血液安全产品及解决方案，在北京、上海、杭州、青岛、长沙多个城市落地应用，并将逐步推广至全国1300多家三甲医院。2020年11月完成对重庆三大伟业90%股权的收购，进一步丰富了血液安全场景生态，提升成套采浆解决方案提供能力，进一步开拓医院新领域的客户。去年实现收入6236.11万元，增速50.78%，还有较大提升空间。

在样本安全场景，公司打破国外技术垄断，自主研发-196℃大容量自动化液氮库，并在上海张江生物银行落地实施。

2020年，海外市场实现收入3.8亿元，增速66.10%，占公司总收入比重27.28%。除了在太阳能疫苗存储产品上的长期合作，2020年新增海外经销商118家，海外经销网络已超400家，覆盖全球120多个国家和地区。与国际组织签订了超低温产品的长期采购合同，为海外项目业务提供了新的增长点。

介入细胞治疗领域，与国内领先的CAR-T公司达成合作。

10  PEG龙头，可咸可甜

这家公司一度被埋没，沉寂长达8个月。

业务如同天书，而且对标的美股龙头市值只有30亿美元，市场空间引来争议。

但是，忽然之间，沾上医美、mRNA概念，对标药石科技，变成创新药卖水人、铲子股，股价春节后翻倍。

键凯科技核心产品为的医用药用聚乙二醇（PEG）及其活性衍生物，迄今为止已知生物相容性最好的聚合物，对人体无毒无害无刺激，常用于药物或医疗器械。聚乙二醇化技术的应用从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子修饰给药，又扩展到mRNA 疫苗。在医疗器械领域，聚乙二醇正在逐步替代壳聚糖、透明质酸钠等，成为可降解医疗器械中的新一代材料。

无所不能，可咸可甜。

自研产品涉及肿瘤治疗、局部止痛、生物免疫抑制及医美领域。

2020年键凯科技收入增长逐季加速，净利率高达45%，主要收入来自医用药用聚乙二醇（PEG）及其衍生物材料。根据下游客户金赛、恒瑞、豪森产品的终端放量推算，未来两三年收入有一定概率实现高速增长，估值已反映这个预期。授权特宝生物Y型专利的派格宾等蛋白质成功上市为公司贡献销售分成，2020年此项收入2000万。PEG高纯度产品壁垒较高，竞争格局好，生产厂家少，产品供不应求。键凯科技招股说明书预计到2023年，国内已获批的六个聚乙二醇修饰药物的市场规模可达到141亿元至309亿元。中信证券测算，仅考虑键凯目前合作的国产上市品种，未来终端市场空间可达95-146亿元。应用场景逐步拓展。

 聚乙二醇修饰被公认为是目前药物长效化的最好途径，并可通过定点修饰改善药物活性，在肿瘤治疗领域具备巨大潜力，比如聚乙二醇修饰的IL-2近年来有数个几十亿美元的合作/收购达成。聚乙二醇修饰可促进部分抗肿瘤小分子类药物吸收，并且能够广泛应用于外科创口的粘合、止血、防渗漏和防粘连医疗器械材料和医美产品长效化的开发，还可以作为siRNA药物的递送系统。键凯科技在国际上支持了Covidien（美敦力旗下企业）国际领先医疗器械企业近10个境外医疗器械临床试验，参与了超过5家生物类似药企业以及10余家创新制药公司在聚乙二醇化多肽、蛋白、寡核苷酸等药物领域的研发