事件

  2021年一季度GDP同比增18.3%；

  3月规模以上工业增加值同比增14.1%，1-2月增35.1%；

  1-3月固定资产投资(不含农户)同比增25.6%，前值35.0%；

  1-3月房地产开发投资同比增25.6%，前值38.3%；

  3月社会消费品零售总额同比增34.2%，1-2月增33.8%；

  3月出口(以美元计)同比30.6%，前值60.6%；进口(以美元计)同比38.1%，前值22.2%；

  3月社会融资规模同比增长12.3%，前值13.3%；3月M2同比增长9.4%，前值为10.1%；

  3月CPI同比0.4%，前值-0.2%；3月PPI同比4.4%，前值1.7%。

  正文

  一、核心观点：拿掉猪以后都是通胀

  2021年宏观经济形势的关键词是全球经济复苏共振、通胀预期、流动性拐点和市场风格切换。逻辑一脉相承。

  一季度GDP增长18.3%，两年平均同比增长5.0%，较2020年四季度下滑1.5个百分点；季调环比增长0.6%，较2020年四季度下滑2.6个百分点，动能放缓。

  同时，PPI同比飙升至4.4%，比上月加快2.7个百分点，大宗商品价格大涨，“拿掉猪以后都是通胀”。

  这符合我们此前的判断：2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，结构性资产价格泡沫化，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。

  1、拿掉猪以后都是通胀

  近年中国经济的通胀周期和猪周期错位。2019年中国经济周期处在衰退期，但CPI大涨，主因是猪价大涨，当时我提出“拿掉猪以后都是通缩”“你看到的是假通胀”“不能因为一头猪牺牲整个国民经济”“猪也阻挡不了降息”。

  2021年则恰恰是“拿掉猪以后都是通胀”，除了猪价在跌，其他都在涨，原油、钢铁、铜、化工品等价格都在涨。出现了3月CPI同比仅0.4%，PPI同比则高达4.4%，一个“通缩”、一个通胀的奇特现象。

  建议适当调整CPI权重，降低食品比重，提高居住类比重，以更体现居民实际感受到的通货膨胀。

  2、大宗商品大涨增加国内输入型通胀压力

  疫情发生以来，由于全球经济复苏共振、美元流动性泛滥、供需缺口拉大，国际大宗商品价格自去年底迅速上涨，原油、化工、黑色和有色金属涨价尤其明显。

  大宗商品兼具金融和商品两种属性，这轮上涨的主要驱动力是：美元流动性泛滥，拜登推出3万亿美元基建刺激计划，绝大部分要通过超发货币；全球经济复苏共振，随着疫苗加快接种，美欧日经济加快复苏；“碳达峰”目标带来的钢铁减产预期，助推黑色金属涨价。

  美国强财政刺激下，大宗商品涨价，国债收益率上行，资金回流，一些新兴经济体被迫加息，无疑是对仍处在疫情中的新兴经济体雪上加霜。2021年全球经济复苏大概率出现分化。

  3、我们可能正站在广义流动性的周期拐点上，不急转弯

  近期，多场公共政策部门会议关注通胀问题，提出“稳物价”“关注大宗商品价格走势”“加强原材料市场调节”等。

  随着经济复苏回归潜在增长率、通胀预期上升以及前期广义资产价格上涨，中国正在回归货币政策的正常化，结构性收紧信用政策。中国货币当局试图保持币值稳定是负责任的表现。

  因此，我们正站在广义流动性的周期性拐点上。近期M2、社融等增速纷纷放缓，验证了我们前期的判断。同时，央行表态“不急转弯”。

  4、资本市场风格切换

  由于通胀预期上升和流动性拐点出现，资本市场风格出现了切换，高估值板块由于利率上升而杀估值，市场风格转向受益于涨价的周期品、低估值板块、全球贸易恢复受益板块等。

  这站在宏观从上到下的视角，逻辑线索是十分清晰的。这符合我们前期的判断。

  5、中小企业成本上升利润受到挤压，恶化就业环境，经济K型复苏

  近几个月，CPI和PPI剪刀差急剧扩大。原材料价格上涨对中下游企业利润冲击已经开始显现，对于尚未完全恢复小型民营企业更是雪上加霜。市场调研显示，空调行业所用的原材料包含硅钢、铜、铝等涨价商品，导致生产成本上涨10%，基本挤压了全部利润。玻璃、铝材加工等行业也面临价格大幅波动问题，导致订单下降、经营困难。

  最近中小企业普遍反映订单减少、成本挤压利润等现象，值得重视。

  在经济K型复苏的背景下，中小企业是解决就业的主力，大宗商品价格上涨增加中小企业成本且无法转嫁，恶化其经营环境以及宏观上的就业环境。2021年的大学生就业环境极其严峻。

  就业形势仍然严峻，居民实际收入下降。3月全国城镇调查失业率为5.3%，较1-2月回落0.2个百分点，但尚未回到去年底5.2%的水平；其中，25-59岁人口调查失业率为4.8%，较1-2月回落0.2个百分点，高于去年底0.1个百分点。一季度全国居民人均可支配收入两年平均实际增长4.5%；2019年一季度实际增长6.8%。

  6、工业生产高位放缓，韧性仍强

  3月工业生产处于偏低水平，但一季度增速不差。3月工业增加值同比6.2%，较1-2月8.1%的高增长有所回落，季调环比0.6%。

  可能的原因：一是3月中下旬以来的环保限产，二是大宗商品涨价且波动较大，生产商存在观望情绪。

  出口对生产端继续起到拉动作用，出口交货值同比增速15.9%，处于历史高位。

  一季度工业增加值增速6.8%，较2020年四季度7.1%增速略有下滑，与一季度PMI生产端的变化趋势一致。

  7、三驾马车中，基建和房地产投资面临放缓压力，消费和制造业投资回升但难以对冲，出口仍强但存不确定性

  消费反弹超预期，但仍未恢复到疫情前水平。3月社零消费两年平均增速6.3%，较1-2月回升3.2个百分点，环比1.75%，边际改善明显。一季度，社零消费两年平均增速4.2%，2019年同期为8.3%。

  但是展望未来，受居民收入和就业约束，消费的反弹力度值得怀疑。

  基建和房地产投资高增长不可持续。3月房地产投资两年平均增长7.7%，较1-2月略升0.1个百分点。房地产调控加码，金融政策收紧，房企的销售和资金回笼速度下滑遏制后续土地投资动能，房地产投资后续承压。

  一季度基建投资两年平均增长2.3%，较1-2月上升3.9个百分点。随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降以及地方财政紧张程度加剧，基建投资面临压力。

  第二产业保持较好增势，但第三产业修复情况不及预期，这与年前散点疫情有关，也反映服务业修复能力不足。一季度，第二产业增加值两年平均增长6.0%，在近年来处于较高水平；第三产业增加值两年平均增长4.7%，低于去年四季度2.0个百分点，也大幅低于疫情前水平。

  8、建议：

  货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。

  财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。

  应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局：

  1)大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。

  2)加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。

  3)尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。

  4)打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。

  5)大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。

  6)以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。

  7)确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略(“新战略”)，即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。

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