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主要结论

  就2021年二季度而言，目前美联储为首的欧美主要央行维持货币政策宽松环境，为顺周期资产尤其是大宗工业品上涨提供良好的环境，然而考虑到欧洲等欧洲地区疫情防控仍然严峻，且全球部分经济体已因恶性通胀压力而开启加息，需要警惕欧美实体经济复苏不及预期及未来货币政策转向的”灰犀牛“带来的利空影响扩散，金融市场风险偏好切换频繁，各类资产价格尤其股市及大宗商品波动将进一步加剧。

  从有色金属板块来看，有色一季度消费淡季的现实被乐观未来经济增长预期冲淡，二季度市场将面临的“备货去库存、供需紧平衡”的产业链微妙现状，使其供需平衡容易受到市场未来预期增量变化的影响。铝行业在供给侧改革设定产能天花板的背景下，面对新产能转换速率不及预期以及新基建等终端消费潜能高增长的供需结构错配，也具备价格支撑和上涨潜能，对广大机构与投资者而言，后市应积极参与生产利润保值，对铜铝二季度不轻言单边做空。

  就2021年全年来看，随着中美等主要经济体不约而同加大新能源新基建等创新行业投入，与之高度相关的有色金属板块预计将呈现估值由传统周期性重工业向高估值创新材料板块靠拢，市场也有越来越多投资者和机构认可美元将进入一轮较长周期的贬值通道，市场整体趋势更为看好铜等大宗商品的反弹趋势，金融市场投资偏好对有色等大宗商品较为有利。就宏观大环境而言，海外市场经济复苏和弱美元周期将是2021年的大趋势，但需要注意到欧美等西方政治集团对华对俄的强硬鹰派立场逐步显现，市场对大国博弈和地缘政治的”黑天鹅“警惕可能限制反弹高度与节奏，如果二季度并无更进一步的宏观黑天鹅或政策巨大转向的利空之下，则铝为首的有色金属传统消费旺季仍将以震荡偏强走势为主。建议产业与机构进行生产利润保值为主，投机者注意控制仓位，对政策还需冷静听其言观其行三思后行，切记追涨杀跌注意风控。

  一、宏观变局与有色波动加剧

  政治环境：百年变局矛盾凸显，大国博弈产业升级

  2021年一季度，金融市场动荡之余大宗工业品波动加强，尤其是以铝为代表的有色金属整体抢眼。沪铝期货季度累计涨幅达到近15%，但绝对价格在牛年开门红后一度回吐涨幅，显示出有色“春季躁动”之下市场的不确定性加大。事实上，从一季度国内有色等大宗商品相关板块的整体表现来看，3月以来股市及商品市场的工业金属板块在经历快速冲高后持续出现资金流出，股市期货面临盘面高位获利了结压力，面对国内外金融市场对通货再膨胀预期的争议极大，前期表现强势的有色金属相关资产价格也陆续出现波动放大，市场暴涨暴跌更替多空反复拉锯。

  就2021年二季度而言，目前美联储为首的欧美主要央行维持货币政策宽松环境，为顺周期资产尤其是大宗工业品上涨提供良好的环境，然而考虑到欧洲等欧洲地区疫情防控仍然严峻，且全球部分经济体已因恶性通胀压力而开启加息，需要警惕欧美实体经济复苏不及预期及未来货币政策转向的”灰犀牛“带来的利空影响扩散，金融市场风险偏好切换频繁，各类资产价格尤其股市及大宗商品波动将进一步加剧。

  从有色金属板块来看，有色一季度消费淡季的现实被乐观未来经济增长预期冲淡，二季度市场将面临的“备货去库存、供需紧平衡”的产业链微妙现状，使其供需平衡容易受到市场未来预期增量变化的影响。铝行业在供给侧改革设定产能天花板的背景下，面对新产能转换速率不及预期以及新基建等终端消费潜能高增长的供需结构错配，也具备价格支撑和上涨潜能，对广大机构与投资者而言，后市应积极参与生产利润保值，对铝二季度不轻言单边做空。

  图：全球后疫情时代大国博弈加剧，经济科技领域全面竞赛，产业军备竞赛加剧

  就2021年全年来看，随着中美等主要经济体不约而同加大新能源新基建等创新行业投入，与之高度相关的有色金属板块预计将呈现估值由传统周期性重工业向高估值创新材料板块靠拢，市场也有越来越多投资者和机构认可美元将进入一轮较长周期的贬值通道，市场整体趋势更为看好铜等大宗商品的反弹趋势，金融市场投资偏好对有色等大宗商品较为有利。就宏观大环境而言，海外市场经济复苏和弱美元周期将是2021年的大趋势，但需要注意到欧美等西方政治集团对华对俄的强硬鹰派立场逐步显现，市场对大国博弈和地缘政治的”黑天鹅“警惕可能限制反弹高度与节奏，如果二季度并无更进一步的宏观黑天鹅或政策巨大转向的利空之下，则铝为首的有色金属传统消费旺季仍将以震荡偏强走势为主。建议产业与机构进行生产利润保值为主，投机者注意控制仓位，切忌追涨杀跌注意风控。

  图：2021年全球经济增长与通胀预期剧烈变化，流动性和风险偏好主导有色价格

  二、铝产业链分析

  1．行业热点：国储抛铝传闻可能存夸大，警惕市场动荡和情绪化冲击

  3月23日，国内铝价上演”高空大蹦极“，沪铝期货近月合约AL2104、主力合约AL2105及次主力合约Al2106共三个合约盘中触及6%跌停板，并引发股市及商品市场有色金属板块整体杀跌，但随着市场情绪化宣泄后部分机构和下游企业逢低买入，沪铝期货多个合约快速反弹收复部分失地，但国内股市中材料板块内有色金属相关个股跌幅仍然较大。探究此次铝价高空蹦极的原因来看，现货市场流传出的一则”国储抛储50-60万吨铝锭“大利空消息可能是一个导火索，然而由于该传闻尚缺乏正规渠道来源证实，且数量规模远远超过国储以往抛储轮储的数据级别，可能存在短期流出数量被夸大，或该传闻混淆了此前国内地方商业收储铝锭与国储铝锭的可能。

  从此次传闻冲击引发市场异动来看，23日白天有色金属板块面对突发国储巨量抛铝传闻的反应过于情绪化，股市及期货资金一度出现恐慌性抛售，相关资产价格短期大幅度承压也引发部分多头止损离场，加剧了敏感时点下有色相关资产价格的抛压。然而传闻毕竟可靠性难证实及数量级别可能存在混淆夸大，因此随着市场超跌电解铝期货盘中出现V型反弹。但抛铝传闻仅仅作为一个利空传闻就引发如此剧烈波动，可能也是股市及期货市场多头资金在大幅波动下对前期强势的有色金属品种高位缺乏信心的一个缩影。

  在全球主要经济体“一手抓抗疫，一手促经济”当下，欧美主要经济体继续推出大规模经济刺激措施，以对冲实体经济衰退威胁，在疲软的全球经济现状和乐观的复苏增长预期之间，大宗商品价格上涨更多反映出市场对海外经济复苏和供需偏紧的乐观预期，但如果二季度全球经济政策力度不及预期及新能源新基建等消费潜能高增长的利好因素未能落实，则有色金属价格趋势性上涨潜能也将被限制，因周期行业难逆经济大周期。

  2．铝土矿：海外依赖度较大，进口矿石弥补国内缺

  我国作为全球铝产业链的产销大国，在上游铝土矿方面严重依赖海外资源进口不足。全球范围内，中国资源保障度最低，远远低于全球平均102年的铝土矿保障年限。目前我国已探明铝土矿储量虽不少，但占比只有全球的3%左右，人均储量更是全球平均水平的1/10，且贫矿多富矿少，生产成本较高，深度开采之下，长久也会面对供应问题。数据显示，若假设以中国全年电解铝产量3600万吨取整来作为估算基准，则相应上游需消耗铝土矿总量约1.74亿吨，其中预计我国进口铝土矿约1亿吨，进口资源依赖度高达近6成。

  2020年，国内外铝土矿生产暂未受到新冠疫情的太大影响，且由于国内疫情的不确定性及海运费降低，国内企业纷纷加大对海外铝土矿的大规模抢购囤积，上半年我国进口铝土矿不降反增，其中进口来源国主要集中在几内亚、澳大利亚和印尼，这三个国家占我国铝土矿进口量约97%，大量进口铝土矿冲击也使得国内铝土矿面临巨大冲击，国内矿石被迫大幅降价销售抢占市场份额，国内外铝矿石资源面临结构性竞争博弈。其中一季度更是创下惊人的2841万吨，季度环比增长26.01%，同比增长9.99%，而2020年前三季度我国进口也创出非洲几内亚共和国就向中国出口占比的一半。

  从国内铝土矿来看，2020年前三季度国产主流矿石供应延续前期紧张局势并未有明显改善，铝土矿价格反弹受制于海外冲击而上行较为疲软。此外，尽管夏季我国南方地区雨季持续，不过广西矿石开采及运输和氧化铝生产未受太大冲击，当地仍延续其自采矿模式，因此少量的民采矿并不能过多影响市场走势，预计未来如无突发事件的影响，南方市场仍将保持稳定局势。

  整体而言，随着下游氧化铝价格短期打破平稳上行态势，预计国产矿石价格蠢蠢欲动上涨或面临压力，三季度国产铝矾土主要产出地主流矿石价格将维持震荡平稳运行，供应方面山西地区仍表现为供应相对紧张，仍需河南地区资源给予补充，南方地区矿石市场维持稳定，预计难以发生变动。后市需更多关注部分氧化铝厂是否将低温产能改回高温产能从而使得进口矿消耗量下降，同时在氧化铝厂后期补充国产铝土矿原料库存后和开工积极性或有所恢复，2021年氧化铝更多增产，将带动国内外铝土矿市场价格战压力加大。

  从海外铝土矿来看，目前几内亚方面输送至中国的铝矾土数量位于500万吨以上，仍维持其半壁江山地位，从行业趋势来看海外供应整体充裕且长期增长态势较为明确。当前进口矿石港存也保持小幅上涨态势，验证了进口资源相对充足的状态。值得注意的是，当前进口铝土矿月度的千万吨级别高位进口量可能面临短期回落压力，因随着海外逐渐进入雨季结合各国船运至中国的运期来看，预计进口铝矾土数量将在10月跌至全年低位。同时，进口矿石供应量也需密切关注海外矿石主产地疫情情况，目前当地疫情尚未引起铝土矿生产端扰动，使得海外铝土矿资源供应运输较顺畅，重点聚焦以印尼和马来西亚为代表的的东南亚地区、澳洲地州和非洲等地地区疫情加重的风险，同时进口矿石价格成本中海运费价格波动的影响较大，也会影响进口矿石竞争力。

  从国内外铝土矿价格趋势和资源竞争来来，当前铝土矿供应内紧外松之下，进口矿较国内明显更具性价比，当前中国疫情整体稳定且货物流正常运行，国内铝土矿供应占比明显回升，但考虑到以几内亚等为首的海外铝土矿主产区物流、海运费仍有一定优势，因此国内铝企业仍持续外购铝土矿，大量进口铝土矿冲击也使得国内铝土矿面临巨大冲击，国内矿石为抢占市场份额提价收到抑制，国内外矿石资源面临价格战。目前海外铝土矿货源大量涌入中国市场推动进口矿占比达到近6成，同时整体上看海外上游铝土矿资源集中度较高，且铝土矿资源开发还有较大空间，未来预计将有充裕的海外铝矿石资源有意流入国内，则必将一定程度加大国内外铝矾土市场的价格竞争力度，目前限制国产和海外铝土矿直接价格战的因素主要是生产工艺，因使用海外铝土矿的氧化铝厂主要以低温拜耳法为主，而消耗国产矿的氧化铝厂其生产工艺为高温拜耳法，但氧化铝厂有在高温线和低温线中有来回切换的情况，因此国内外矿石存在价格竞争，但两者价格波动的时点和空间存在不完全同步情况。

  图：中国及分地区保有储量及基础储量年限对比

数据来源：宏桥集团

  图：2020-2021年海外氧化铝供给呈现上升趋势，海外竞争加剧恐长期对国内产生压力

数据来源：SMM

  图：近年来海外铝土矿铝进口占比（内圈为2019年，外圈为2020年）

数据来源：SMM

  图：2020-2021年海外氧化铝供给呈现上升趋势，海外竞争加剧恐长期对国内产生压力

数据来源：SMM

  从产业长远趋势发展看，我国作为全球铝产销第一大国地位稳固，但也存在较高的铝资源进口依赖，面对国内铝资源供应能力日益疲软的严峻形势，在海外抓牢铝土矿资源进口渠道已成为铝行业的普遍共识，近年来多家龙头企业带动行业布局海外资源，特别是大力开发东亚的印尼和非洲地区几内亚，目前几内亚共和国和印尼已成为我国铝土矿进口的排名第一和第三的资源供应地。同时考虑到海外进口铝土矿成本中的运费占比较高，随着海外铝土矿资源被越来越多发掘和利用，已有越来越多铝企将氧化铝厂直接搬到当地，预计未来我国氧化铝行业海外布局将进一步提高，进口资源将部分从海外铝土矿向进口氧化铝。

  3．氧化铝：进口涌入冲击国内，氧化铝仍有过剩压力

  从国内氧化铝市场表现来看，此前由于氧化铝企业及贸易商方面一度积极炒作“噱头”烘托市场短期供应收紧的氛围，同时市场也出现个别做市行为在一定程度上也推动了氧化铝价格的快速上涨，但当市场实际成交价格逼近2500元/吨现汇出厂价之后，由于下游电解铝企业不接受上游炒作，仍保持其固有的按需采购模式，更多的以执行长单为主，因此压制氧化铝价格涨幅，而在月中阶段市场流通领域出现僵持，现货实际成交的订单寥寥，市场有价无市报价偏虚，部分持货贸易商心态逐渐发生转变，出于资金需要回笼等影响，贸易商开始少量低价抛货出货，市场同样逐渐开始传出低价成交的消息，目前国产氧化铝价格短期除原料矿石价格略有回涨以外缺乏强有力支撑，预计短期内国产氧化铝价格将掉头回探，价格实质性支撑区间还有待市场真实成交验证。

  从国产氧化铝生产成本策略来看，根据百川盈孚统计显示，目前中国氧化铝行业含税完全成本加权平均值约在2250元/吨附近。从国产氧化铝供需平衡来看，按照吨铝氧化铝单耗1.93吨计算，下半年中国国产氧化铝供应呈现略短缺状态，这部分缺口完全被海外氧化铝进口所弥补，而国内下半年新增的部分氧化铝产能预计将面临开工难的现实问题，预计2021年国产氧化铝价格仍将呈现进口冲击、国内产能过剩、价格反弹无力等多重利润因素叠加难题。海外氧化铝方面，因国内外氧化铝存在进口盈利空间，海外供给过剩的氧化铝产能大量涌入国内，使得国内氧化铝价格反弹明显受到压制。

  从国内外氧化铝价格趋势和资源竞争来来，考虑到国际铝业巨头海德鲁/EGA等新增和复产氧化铝产能的提升，2021年海外氧化铝供给新增速度明显高于国内，且海外整体氧化铝整体成本较低，部分氧化铝厂生产成本仅为在180-200美元/吨，较高的利润预计将使得2021年一二季度海外供应压力持续保持，此外2020年海外受疫情等多方面因素影响电解铝产量预计减产，将造成海外氧化铝供给过剩加剧，海外累库持续，按当前国内外氧化铝生产成本和比价来估算，预计2021年上半年氧化铝再次打开盈利窗口的概率较大，因此国内外氧化铝的价格竞争将较铝土矿更为直接，反映在价格波动上国内氧化铝将有明显海外进口的制约，预计2021年国产氧化铝产能开工率持续处于低位，部分缺口将以海外氧化铝来替代。

  图：2020年下半年氧化铝新增产能规模在350万吨，释放产量时间集中在第4季度末

数据来源：SMM

  图：中国电解铝生产成本测算模型跟踪

数据来源：SMM

  4．冶炼：吨铝利润回升高位，高铝价刺激复产及进口

  从十四五铝行业规划来看，此前“十二五”电解铝新建产能向能源富集地区布局，“十三五”产能向清洁能源地区转移，而“十四五”电解铝布局调整将基本完成，产能天花板形成。“十四五”期间，中国铝消费也将发生转型，扩大铝应用的重点领域是交通运输和提高人民生活水平的生活领域（公共设施等基建与汽车家电等）。扩大国内铝消费既是服务居民生活需要，也为国内积累了二次资源，同时也减少国际贸易摩擦，这是中国铝工业十四五规划的长期发展战略重要组成部分。

  目前我国铝产业处于转型升级的关键期，经历多年快速扩展后，供给侧结构性改革强势推动电解铝产能天花板形成，解决了困扰行业多年的产能无序扩张问题；随着海外铝资源开发取得显著进展，有效保障国内铝产业运行安全；而我国技术进步成效显著，铝冶炼技术和能耗水平国际领先；中国一直是拉动全球铝消费的重要引擎，国内原铝消费即将进入平台期，但短板依然存在，复杂的国际政治经济形势和爆发式增长的贸易救济案件倒逼中国铝工业产业转型和消费升级。

  从吨铝成本利润测算来看，沪铝此轮反弹的启动时点是20220年3月末，彼时国内电解铝企业加权平均生产成本一度跌至在12200元/吨附近，全行业面临严重亏损局面，但进入下半年以后，国内电解铝企业加权平均生产成本小幅仍不到13000元/吨，此时的铝冶炼行业加工利润可达到3000元/吨左右，行业盈利产能的几乎全部盈利。根据卓创监测数据显示，截至3月底，我国电解铝企业加权平均生产利润人处于历史性高位，部分电解铝厂吨铝利润一度高达4000元/吨，使得国内电解铝产能开工率明显提高，此前减产停产产能复产及新建产能投放的压力逐步增大，预计2021年电解铝生产利润空间将受到挤压。

  图：十三五与十四五对比，中国电解铝产能分地区分布情况预估

数据来源：中国有色金属工业协会

  图：2000年以来中国电解铝规划产能及实际产量情况

数据来源：中国有色金属工业协会

  图：2021年供给压力仍然存在年度投产产能超过300万吨

数据来源：SMM

  图：2000年以中国电解铝供应增速及产能开工率情况

数据来源：中国有色金属工业协会

  图：中国内外电解铝产能增速出现明显劈叉

数据来源：SMM

  图：我国进口铝锭规模和增速双双创近年来高位

数据来源，SMM

  5．消费：利润开工由强转弱，后续订单忧虑凸显

  2021年以来，国内电解铝主要贸易和消费地区的社会库存持续震荡回升，尽管较年内社会库存显著回升，但累库幅度并不及预期，其中3月以来以无锡为代表的华东地区和佛山为代表的华南地区累库速度有所放缓，二季度库存变化存较大争议，后续持续关注库存对供需平衡的信号作用。整体来看，由于我国电解铝行业处于产能转移过程中，部分云南、内蒙古等省电解铝新增产能较计划放缓，导致中国电解铝供应压力被延后迟滞，叠加当前铝冶炼厂铸锭比仍处低位，铝锭短期结构性供需错配，导致行业冶炼加工利润持续处于历史高位。根据我国“十四五”铝产业布局规划来看，目前我国电解铝大规模产能调整在未来五年将基本完成，十四五期间电解铝产能天花板或将被严格锁死，而我国铝消费也将发生转型升级，重点领域将围绕新基建新能源领域潜能高增长而具备较高增长潜能，为我国铝行业转型升级创造机会。

  事实上，在2021年后疫情时代复产复工过程中，新旧基建和行业补库需求复苏成为带动实体经济复苏的主要动力，但是随着传统消费旺季下游补货抢购潮转弱，需要关注各终端边际变化及消费换挡情况。从铝材出口来看，全球政治经济博弈对我国铝材出口消费影响不容忽视，按中国我国铝产量3600万吨取整估算，全占世界铝供给总量的60%，同时国内铝真实需求约3100万吨，占全球铝需求50%，供需占比的实际情况决定了我国需要大量出口铝材以依赖国际市场进行消费。2021年以来，我国铝出口由于内外铝价价差扩大受到持续抑制，预计2021年铝材出口将受到较大影响，部分被迫转向国内。

  图：2020年中国消费内循环强劲，出口循环偏弱，投资循环持稳

  图：中国电解铝实际消费量及增速

数据来源：SMM

  图：我国电解铝日均消费和库存消费比

数据来源，SMM

  三、后市展望

  从铝基本面来看，2021年国内铝价持续强势也引发进口窗口时有打开。而可预见的云南、内蒙古等省电解铝新增产能较计划放缓，中国电解铝逐渐加大的供应压力被迟滞，考虑到当前铝冶炼厂铸锭比仍处低位，铝锭短期仍存在结构性供需错配，预计供需边际恶化压力可能转向2021年下半年，中期铝价上方压力渐强，更多需要依赖持续宏观流动性宽松、产业可流通库存偏低等因素支撑。展望后市，铝等有色金属行业兼具金融属性和商品属性，在当前自身供需维持紧平衡的状态下，主导价格趋势的关键性指引主要聚焦在宏观和政策因素两方面，中长线仍需聚焦美联储为首的各国央行货币政策指引及各国财政刺激政策动态，对国外内广大实体产业机构与投资者而言，趋势上对铝不轻言高估，建议客户多头控制仓位为主。

  图：2020年铝行业出现结构性错配，2021年一季度类似情况或将持续