■概况：

2月内外盘联动增加，内外盘皆走出冲高回落行情，ICE原糖主力合约月涨9.2%，郑州白糖主力合约月涨3.3%。

国际方面，全球食糖供应缺口预期持续上调，印度、泰国产量不及预期风险增加，且一季度甚至二季度初贸易流持续偏紧。南巴西下榨季产量成为市场焦点，天气风险增加，且乙醇底抬升，产糖量趋于下降。基本面仍存利多，阶段性压力在于价格高位抑制采购，商业多单连续两周大幅减少，但大基金净多存加仓空间，商业空单增仓空间有限，ICE原糖消化完3月合约到期中性影响后，仍有望走出上涨行情，关注17.5美分/磅阻力突破情况。

国内方面，弱现实强预期。去年四季度存在151万吨进口糖增量，但一季度至二季度初到港量降低，先消化前期库存，后期新进口受外盘影响关键。糖浆技术性及政策性管控趋严，1-2月进口将大幅缩减，后期严控仍将延续，关注进口商及贸易商应对情况。阶段性矛盾点在于国产糖库存增量明显，现货采购未有明显改善前，盘面抛压大。但北方甜菜糖厂已收榨，广西进入3月逐渐大量收榨，企业资金最紧张时刻即将过去，成本支撑明显。

■策略提示：国内处于累库阶段，盘面抛压大，但国产糖成本已定，新进口糖源成本受外盘影响增加，建议郑糖中线低多操作，可在5400元/吨附近买入9月合约。

一、行情回顾

2月国际糖市走出冲高回落行情。ICE#11原糖主力合约最高触及17.52美分/磅，创近四年新高，月末回落，最终以16.48美分/磅报收，月涨幅9.2%；伦敦白糖主力合约触及490.1美元/吨回落，最终收于455.7美元/吨，月涨幅4.4%；白糖-原糖主力合约价差由1月底的103.6美元/吨缩小至92.4美元/吨。

2月郑州白糖期货受外盘带动明显，主力合约在春节前回落测试支撑，节后受外盘带动触及5557元/吨新高，月末跟随外盘回落，最终收于5412元/吨，月涨幅3.3%。

二、国际市场焦点与动态

?20/21榨季全球食糖供应缺口扩大

Datagro将20/21榨季全球食糖供应缺口预期由91万吨上调至143万吨，库存消费比将降至44.78%，低于19/20、18/19榨季的46.38%、47%。国际糖业组织ISO则将供应缺口上调至480万吨，高于先前预期的350万吨。此外，印度集装箱紧张抑制出口、泰国及中美洲生产偏慢导致一季度国际贸易流持续偏紧，南巴西推迟开榨、港口繁忙或令二季度初贸易流紧张程度难以缓解。

图1：全球食糖供求平衡

资料来源：Datagro，单位：百万吨

图2：伦敦白糖3月合约交割明细

资料来源：Platss，单位：千吨

?伦敦白糖3月合约交割量创合约新高

2月12日到期的伦敦白糖3月合约交割51.175万吨，创合约历史交割量新高。其中，危地马拉、印度、阿尔及利亚占据交割糖前三甲，分别为20.56万吨、12.26万吨和10.8万吨，巴西、萨尔瓦多交割量仅3.955、0.6万吨，2020年3月合约大量交割的迪拜糖缺席，埃及糖则首次进入盘面交割，交割量3万吨。接货方集中，丰益接货量接近40万吨，另一接货方为Sucden；交割方则较为分散，其中Sucden、Cevital、Alvean、Louis Dreyfus分别交割15、13、9、8万吨，其余交割方包括中粮、Raisen和印度糖业集团Tata。

交割日3月合约白糖-原糖价差虽然自前期的113美元/吨回落至108美元/吨，但仍属于偏高水平，且白糖3月-5月价差维持升水17美元/吨，大量交割彰显市场看多情绪。

?ICE原糖3月合约交割量低于预期

根据贸易商初步信息，2月26日到期的ICE原糖3月合约交割量约17500手，折合89万吨糖，低于去年的18820手或96万吨，也低于市场预期。丰益是唯一接货方，交货方方面，交货量最大的为路易达孚，有4941手，苏克敦3875手，交割糖源有巴西、印度、巴基斯坦、中美洲和墨西哥。原糖3月-5月合约价差自1.3美分/磅附近回落至1.08美分/磅，价差依然属于偏高水平，交割量不及预期，一方面可以解读为价格高位抑制买兴，另一方面也可以认为，交割压力低于预期，影响中性。

?南巴西汽油价大涨抬升乙醇价格底

巴西石油公司频繁上调汽油价，2月9日上调汽油价8%后，于2月19日再次上调9.98%，1月以来共计四次上调油价34.48%，后期国际油价影响关键。受汽油价上涨带动，目前南巴西乙醇出厂价飙升至3350雷亚尔/立方米纪录新高，乙醇折糖价抬升至15.06美分/磅，较1月增加2.92美分/磅。

与此同时，乙醇消费回暖。UNICA数据显示，1月下半月南巴西乙醇销量同比增长1.6%，为榨季以来首次正增长，2月上半月同比增幅扩大至5.32%。本月两次上调汽油价后，当前主要消费区乙醇/汽油比价降至69-70%区间，已低于70%平衡线，乙醇更吸引消费者。叠加南巴西糖厂推迟开榨将导致4月初乙醇供应偏紧，乙醇价格将保持强势，乙醇价格底有望向15.5-16美分/磅靠近。

图3：南巴西乙醇出厂价

资料来源：Platss，单位：雷亚尔/立方米

图4：圣保罗乙醇与汽油比价

资料来源：UNICA，单位：%

即使乙醇平价抬升，产糖收益仍超过乙醇，目前ICE原糖2021年合约价格均在15.6美分/磅上方，静态看刺激糖厂多产糖。就甘蔗榨量评估，下榨季南巴西甘蔗减产预期明确，由于糖厂已大量套保，或需维持高产糖比来应对，这又将导致乙醇产量下降。截至2月15日，南巴西乙醇库存接近上榨季，下榨季推迟开榨及乙醇产量下降导致的供应紧张会反过来刺激乙醇价格上涨，进而影响产糖溢价及产糖用蔗比。因此，新榨季南巴西产糖用蔗比、乙醇底均需动态调整。

天气风险增加。2020年9月至2021年2月中旬，圣保罗累计降雨较正常值低37.5%，预计未来两周降雨依旧严重不足，留给3月底雨季结束前降雨恢复的时间有限，甘蔗单产下滑风险增加，部分机构已下调新榨季南巴西甘蔗估产至5.8亿吨下方，低于本榨季的6.05亿吨，减产季任何下修预期均影响市场心态。

南巴西当前榨季处于休榨期，出口格局良好刺激糖去库超预期。巴西1月出口糖210万吨，同比增加50万吨。本榨季4-1月出口糖2876万吨，同比增加1252万吨。截至2月15日，南巴西糖库存已降至705万吨，仅较去年同期高55万吨。当前出口依旧顺畅，预计3月中旬库存水平将低于去年同期，后期出口需求依赖新榨季糖满足。因此，无论是推迟开榨亦或是巴西港口物流繁忙，对榨季初南巴西糖出口供应影响都会非常关键。

图5：南巴西乙醇库存

资料来源：巴西农业部，单位：亿升

图6：南巴西糖库存

资料来源：巴西农业部，单位：万吨

图7：圣保罗累计降雨

资料来源：WMO，单位：mm

图8：3月1日-3月7日巴西降雨距平

资料来源：CPC，单位：mm

?印度糖出口进度受物流限制

印度政府于2020年12月16日批准600万吨食糖出口补贴，补贴额度5833卢比/吨（3.6美分/磅），远低于上榨季10448卢比/吨（6.4美分/磅）的补贴。在补贴刺激及国际糖价上涨双重助推下，印度糖厂已签订300万吨出口协议，其中印尼为原糖主要出口目的地。但去年11月以来的集装箱紧张抑制出口发运进度，根据船运数据，印度本榨季共发运糖127.8万吨。印度全国合作制糖厂联合会因而预计本榨季印度出口量可能仅500万吨，低于上榨季的570万吨。因此，若后期集装箱紧张难以缓解，需警惕印度出口不及预期风险。

生产方面，截至2月15日，印度累计产糖2088.9万吨，同比增加388.8万吨；本榨季共计有497家糖厂开榨，同比增加50家，已收榨33家，同比增加13家，后期收榨将加快。受甘蔗单产、产糖率下降及土法糖、乙醇分流影响，1月印度糖协已下调20/21榨季估产至3020万吨，较去年10月估产低80万吨，其中，北方邦的估产为1050万吨，目前北方邦糖业官员对北方邦的估产甚至低至980-1050万吨，但机构当前的印度估产仍在3150-3200万吨，后期市场估产下修风险增加。

图9：印度糖出口发运情况

资料来源：Datagro，单位：吨

图10：印度半月产糖量

资料来源：ISMA，单位：万吨

表1：印度糖估产

数据来源：ISMA，中州期货研究所，单位：万吨

?泰国糖产销两慢

受减产预期影响，泰国于12月10日拉开榨季生产序幕，同比推后9天。截至2月19日，泰国累计产糖623.7万吨，同比减少141.9万吨，日产糖量9.3万吨，同比增加2.1万吨。目前已有10家糖厂表示将于本月底收榨，大部分糖厂将于3月初收榨，早于往年。OCSB预计20/21榨季泰国甘蔗榨量6600万吨，换算成糖大概720万吨，而机构的估产仍普遍在750万吨上方。

可出口量降低导致泰国糖出口缓慢，1月泰国出口糖27.2万吨，同比减少48.4万吨。

不过，本榨季泰国甘蔗价较上榨季的750泰铢/吨提高至950泰铢/吨，将刺激下榨季甘蔗种植面积增加，预计下榨季产糖量将恢复至1000万吨上方，可供出口量大幅增加。当然也需注意到，甘蔗价提高将增加糖生产成本，简单估算，泰国糖含补贴价的甘蔗成本达到14.34美分/磅，较前榨季增加2.92美分/磅，若考虑财务、加工、折旧等成本，泰国糖成本将超过17.3美分/磅，相当于成本支撑在提高。

图11：泰国产糖量

资料来源：sugarzone，单位：万吨

图12：泰国糖甘蔗成本

资料来源：OCSB，单位：美分/磅

?CFTC持仓变动

截至2月23日止当周，大基金净多持仓增加1.8万手，增至16.3万手，为连续第二周增加，净多水平较1月底增加0.7万手，就当前基本面供应偏紧及通胀预期下大基金大量增持大宗产品净多持仓而言，大基金净多处于偏低水平；商业多单结束六连增后连续第二周减少，当周减少4.2万手，近两周累计减少8万手，证明价格高位抑制终端采购；商业空单则连续第二周减少2.8万手，空单水平88.2万手，仍处于历史高位，加仓空间受限。

图13：ICE原糖CFTC大基金持仓

资料来源：CFTC，单位：万手，美分/磅

图14：ICE原糖CFTC商业持仓

资料来源：CFTC，单位：万手

三、国内市场焦点与动态

?进口糖弱现实强预期

高利润导致2020年四季度我国进口糖量大增151万吨，累计进口量达到250万吨。随着利润缩减，根据船运监测数据，1月起巴西糖到港量将持续回落，一季度累计到港量将降至70万吨，预计4月到港量小幅增至18万吨附近。当前配额外低价进口成本约5300元/吨，较1月底增加200元/吨；进口利润不足100元/吨，较1月底减少140元/吨，无论成本还是利润层面均抑制进口，先消化既有进口。后期新进口依赖外盘，ICE价格在16-18美分/磅，对应进口成本在5143-5667元/吨，ICE价格变动0.5美分/磅，进口成本变动130元/吨。

图15：我国食糖月度进口量

资料来源：海关总署，单位：万吨

图16：巴西至中国月度食糖到港量监测

资料来源：天下粮仓，中州期货研究所，单位：万吨

图17：ICE原糖价格对应配额外进口成本

资料来源：文华财经，中州期货研究所，单位：元/吨

图18：ICE原糖远期价格曲线

资料来源：文华财经，单位：美分/磅

?糖浆受政策指引关键

图19：进口糖浆量变化

资料来源：海关总署，单位：万吨，元/吨

图20：泰国糖浆出口中国

资料来源：泰国商务部，单位：万吨

我国12月进口糖浆10.85万吨，环比减少0.78万吨，实现环比二连降。2020年累计进口糖浆107.96万吨，同比增加91.33万吨。其中，2020年四季度进口37.35万吨，同比增加27.86万吨，泰国糖浆占比达到50.6%。

最新动态方面，泰国1月向中国出口糖浆0.5万吨，为2019年7月以来最低值，环比减少3.5万吨，单从数据推测，我国1-2月糖浆总进口量将降至10万吨下方。此外，2021年元旦开始我国对糖浆实施新税则，虽然东盟国家维持零征税，但新增税则子目给予政策管控空间，海关管控趋严，糖浆进口不顺畅，叠加2月公布的中央一号文件指出“保持打击重点农产品(000061,股吧)走私高压态势，加强口岸检疫”，预计后期糖浆管控依旧严格，国际糖价上涨也抬升进口成本，阶段性糖浆流入受限，后期关注进口商及贸易商应对情况。

?国产糖库存增量明显

截至1月底，我国累计产糖659.39万吨，同比增加17.94万吨；销糖256.42万吨，同比减少63.66万吨；累计销糖率38.89%，同比下降11.01个百分点；月末工业库存402.97万吨，同比增加81.6万吨。其中，1月单月销糖109.36万吨，同比减少12.91万吨。

表2：20/21榨季全国食糖产销进度

数据来源：中糖协，单位：万吨，%

广西糖库存压力大。截至1月底，广西累计产糖412.78万吨，同比减少2.02万吨；销糖147.06万吨，同比减少54.34万吨；产销率35.63%，同比下降12.91个百分点；月末库存265.72万吨，同比增加52.32万吨。其中，1月销糖63.27万吨，同比减少12.36万吨。此外，截至1月底，广西第三方库存（包括交割库）增量70万吨。

当前全国总库存仍在增加，但北方甜菜糖厂已收榨，库存拐点已现；广西3月迎来收榨高峰期，广东已有糖厂提前收榨，云南3月将有少量糖厂收榨，后期库存增量趋于降低。

图21：国产糖当季月末库存

资料来源：中糖协，单位：万吨

图22：广西糖当季月末库存

资料来源：广西糖协，单位：万吨

?现货购销依赖盘面

受盘面带动，春节前后集团现货购销尚可，销售心态有所改善，2月多次出现日内二、三次报价，截至2月底，南宁、昆明、曹妃甸报价已涨至5420、5400、5470元/吨，较1月底涨幅170、120、120元/吨，但市场买涨不买跌心态明显，现货采购改善依然依赖盘面上涨。

2月南宁基差波动区间62至-98，与1月接近，当前为8。当前国产糖库存压力有待消化，加工厂白糖库存高位，现货采购未有明显改善前，基差波动区间难以突破。

图23：产区白糖现货价格

资料来源：沐甜，单位：元/吨

图24：南宁基差变化

资料来源：沐甜，单位：元/吨

?仓单水平持续高于前两个榨季

2月底郑商所白糖注册仓单+有效预报较1月底增加5823张，增至20723张，仓单水平明显高于过去两个榨季，其中，加工糖占比最高，达到42.7%，广西糖占比35.8%，其它糖源占比21.5%。阶段性库存持续偏高，尤其是广西工业库存增量向第三方仓库转移（包括交割库），生产商甚至贸易商在注册仓单与期转现更灵活，这也导致广西糖在总仓单的占比增至近几年少有的偏高水平，现货采购未明显改善前，5400元/吨上方盘面抛压明显。

图25：郑商所白糖仓单数量

资料来源：郑商所，单位：万张

图26：郑商所白糖仓单糖源占比

资料来源：郑商所，单位：%

四、总结与概况

国际方面，全球食糖供应缺口预期持续上调，印度、泰国产量不及预期风险增加，且印度集装箱紧张抑制出口、泰国及中美洲生产偏慢令一季度贸易流持续偏紧，南巴西推迟开榨、港口繁忙或令二季度初贸易流紧张程度难以缓解。南巴西下榨季产量成为市场焦点，持续干旱增加甘蔗产量下滑风险，且乙醇平价抬升至15.06美分/磅，相当于价格底部抬升，产糖量趋于下降。基本面仍存利多，阶段性压力在于价格高位抑制采购，商业多单连续两周大幅减少，但大基金净多存加仓空间，商业空单增仓空间有限，ICE原糖消化完3月合约到期中性影响后，仍有望走出上涨行情，关注17.5美分/磅阻力突破情况。

国内方面，弱现实强预期。去年四季度存在151万吨进口糖增量，但一季度至二季度初到港量降低，先消化前期库存，后期新进口受外盘影响关键。糖浆技术性及政策性管控趋严，1-2月进口将大幅缩减，后期严控仍将延续，关注进口商及贸易商应对情况。阶段性矛盾点在于国产糖库存增量明显，现货采购未有明显改善前，盘面抛压大。但北方甜菜糖厂已收榨，广西进入3月逐渐大量收榨，企业资金最紧张时刻即将过去，成本支撑明显。

策略方面，国内处于累库阶段，盘面抛压大，但国产糖成本已定，新进口糖源成本受外盘影响增加，建议郑糖中线低多操作，可在5400元/吨附近买入9月合约。