研究员：黄莹

　　1月国内外行情回顾：

　　截至1月21日，原糖1月整体呈现偏弱走势。巴西降雨增加改善供应前景，当前进入24/25榨季压榨尾声，预计巴西中南部产糖量或超4000万吨。此外印度出口食糖100万吨，泰国亦或增加糖出口量。全球供给增量令糖价承压，原糖弱势运行。

　　相对于外盘偏弱走势，郑糖走势略强于原糖。原糖走弱拖累郑糖，不过国内基本面支撑仍在。广西主产区干旱天气或导致产量预估下调，食糖进口减少，郑糖价格有所支撑。

　　国际方面，随着新榨季北半球生产节奏加快，巴西降雨增加、糖厂收榨有所延期，24/25榨季中南部产量预计4000万吨左右，或将缓解阶段性供应紧张的情况。印度出口食糖100万吨带动原糖价格下挫、跌破近期低位，预计近期下方或有需求显现，短期原糖或维持偏弱走势。

　　国内方面，随着糖浆管控政策交易热度逐渐减弱，市场关注焦点重回广西压榨进度和实际糖产。12月产销双旺，12月食糖进口量为39万吨，同比下滑21.3%，进口节奏持续放缓。近期外盘下挫为国内远月进口打开利润空间、拖累郑糖，不过考虑到现货市场需求维持刚需，预计郑糖维持震荡偏弱、走势强于原糖。

　　单边：观望或区间操作，关注糖浆预拌粉政策变化对盘面的影响。

　　期权：较虚值比例价差期权。(以上观点仅供参考，不作为入市依据)

　　一、国内外行情回顾

　　截至1月21日，原糖1月整体呈现偏弱走势。巴西降雨增加改善供应前景，当前进入24/25榨季压榨尾声，预计巴西中南部产糖量或超4000万吨。此外印度出口食糖100万吨，泰国亦或增加糖出口量。全球供给增量令糖价承压，原糖弱势运行。

　　相对于外盘偏弱走势，郑糖走势略强于原糖。原糖走弱拖累郑糖，不过国内基本面支撑仍在。广西主产区干旱天气或导致产量预估下调，食糖进口减少，郑糖价格有所支撑。

　　二、国际供需格局变化

　　全球供需受各主产国糖量增产与糖料扩张预期下、长期来看格局向供需宽松预期转变。虽然北半球新榨季预期增产，不过随着干旱天气的影响，印度生产进度低于同期水平，糖产预期下调至2880万吨，泰国糖产估产亦有低于此前市场预期的可能。

　　原白糖价差方面，目前原白糖价差近80美元/吨，仍处于国际加工糖厂成本区间下，由此可见原糖加工需求仍显弱势。

　　三、巴西主产区降雨充沛，产量数据基本符合市场预期

　　自2023年10月以来的长期干旱，蔗区降雨仅为正常水平的65%，部分地区甚至低于50%，最终影响了甘蔗的纯度。而后大规模火灾影响了部分甘蔗种植区(包括已收获的甘蔗和尚未收获的甘蔗)，迫使糖厂压榨不太成熟、受损且纯度进一步降低的甘蔗。市场纷纷下调巴西糖产预期，此前盘面上修已有所证明。

　　当前巴西24/25压榨已近尾声，中南部预估定产4000万吨左右，与市场预期基本一致。UNICA双周报数据显示，12月下半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为173万吨，较去年同期的492.2万吨减少319.2万吨，同比降幅64.86%；甘蔗ATR为121.58kg/吨，较去年同期的136.46kg/吨减少14.88kg/吨；制糖比为31.7%，较去年同期的36.93%减少5.23%；产糖量为6.4万吨，较去年同期的23.6万吨减少17.2万吨，同比降幅达73.12%。2024/25榨季截至12月下半月，巴西中南部地区累计入榨量为61360.2万吨，较去年同期的64420.4万吨减少3060.2万吨，同比降幅达4.75%；累计制糖比为48.16%，较去年同期的49.09%减少0.93%；累计产糖量为3978万吨，较去年同期的4206万吨减少228万吨，同比降幅达5.42%。

　　出口方面，2024年巴西糖大量出口，全球糖源供给集中在巴西。巴西2024年出口糖和糖蜜3823.8万吨，为2012年以来的最高值；较2023的3507.7万吨增加316.1万吨，增幅9.01%；2024年食糖出口收入为186.14亿美元，较2023年的177.91亿美元增加8.23亿美元，增幅4.63%。其中，2024年12月出口糖和糖蜜283.62万吨，较上年同期减少95.63万吨，降幅25.22%，但仍为历史同期高位水平。

　　巴西24/25榨季库存处于偏低水平。本榨季截至12月底巴西中南部库存续降至834万吨，同比减少近560万吨，处于10余个榨季同期偏低水平。其中高等级原糖库存500万吨，同比减少490万吨。目前低库存或将制约巴西未来几个月直至新榨季开榨前的出口国供应，预12月至明年3月期间的月均出口上限将在150万吨，低于最近10个榨季同期的平均水平。而25/26榨季糖厂的开榨时间将是影响贸易流供应的主要变数。

　　2024年巴西乙醇折糖价基本维持在15美分/磅左右。上半年巴西燃料乙醇价格重心上移，主要得益于含水乙醇相对于汽油更具竞争优势的价格，至此带动巴西乙醇需求强劲。2024/25榨季截至12月下半月，乙醇产量4.86亿升，同比下降8.1%。累计乙醇产量324.2亿升，同比增长3.07%。随着原糖价格下跌、糖醇价差迅速收窄，产量同比增加带动巴西乙醇库存走高。

　　四、北半球增产幅度或不及市场预期

　　新榨季甘蔗&食糖产量与天气情况方面，季风的到来带动印度和泰国的降雨量有所增加，对新榨季甘蔗生长有一定促进作用。印度气象办公室表示，预计印度2024年6-9月的季风降雨水平将为长期均值的106%(2023年6-9月季风降雨量比平均水平低6%左右)，但东北部地区降雨可能低于正常水平，该情况或将影响新榨季甘蔗的产量。除此以外，印度继续推行乙醇E20目标，新榨季甘蔗生产食糖和出口或将受此影响。

　　印度全国合作糖厂联合会(NFCSF)发布的数据，2024/25榨季截至1月15日，印度甘蔗累计压榨1.48亿吨，同比下降8%，累计糖产1306万吨，同比下降14%。根据NFCSF的预测，2024/25榨季印度全国食糖产量(扣除乙醇生产)将达到2800万吨。

　　为了缓解糖厂的财务压力，印度政府正式批准了100万吨的食糖出口。根据规定，100万吨的出口配额已按照过去三个榨季(即2021-22、2022-23和2023-24)中至少一个榨季运营的糖厂的平均产糖量进行比例分配，所有糖厂都获得了其三年平均产量3.174%的统一出口配额。对于首次在2024-25榨季开始生产食糖的新糖厂，或者在过去三个榨季关闭但在2024-25榨季重新启动的糖厂，也根据各自甘蔗专员核实的2024-25榨季预估产量给予了3.174%的出口配额。

　　印度国内糖价情况，截至1月中旬，印度原糖出口平价18.5美分/磅左右，印度白糖出口平价近480美元/吨，出口无利润。后续还需关注印度糖出口节奏。

　　泰国当前处于甘蔗压榨期，当前生产进度较好。截至2025年1月15日，泰国甘蔗累计压榨3253万吨，累计糖产316万吨，同比增加14%。此前市场预期泰国产糖1100万吨，不过考虑到榨季末期相对偏干的天气影响，糖产预估或有下调风险。

　　整体来看，虽然北半球新榨季预计增产，不过考虑到天气风险、印度&泰国糖产预估或有下调可能。

　　五、天气风险或导致糖产预估下调

　　国内产销进度偏快，得益于上一榨季结转库存偏低，预售偏多，带动产销偏好。截至2024年12月底，全国累计产糖440万吨，同比增121万吨；累计销糖250万吨，同比增80万吨，食糖产销进度较上年度同期明显偏快。

　　得益于甘蔗扩种、长势较好，24/25榨季国产糖预计增产，不过由于广西主产区天气干旱、降雨较少，叠加霜冻风险，预计增产预期或下调50万吨左右，预计全国国产糖估产1050万吨左右，由此，产需缺口450万吨左右需要进口补足。

　　六、原糖价格走弱，远期进口利润显现

　　2024年我国累计进口食糖435万吨，同比增加37万吨，处于近十年中位数。其中白糖35万吨，为近十年来最低水平；原糖400万吨，同比增加66万吨。同期我国食糖进口均价为3908元/吨(到岸价)，同比下降223元/吨，在近十年当中处于第二高的水平。由于进口成本高企，加上糖浆、预混粉的冲击，2024年我国白糖进口数量仅35万吨，创近十年来最低水平，且一半以上为进料加工贸易，一般贸易仅占三成左右。

　　去年8月原糖价格跌至17.52美分的三年低点，今年1月又再度探底、跌破18美分。原糖价格进入加工厂的采购区间，进口窗口开启，配额内进口配额已经发放，配额外进口许可提前发放的需求强烈。

　　七、四季度食糖进口或有所减少

　　近三年糖浆及预拌粉进口数据一直呈现同比增长趋势。2024年我国进口糖浆、预混粉合计237.67万吨，同比增加54.55万吨，折糖大概174.93万吨。其中糖浆162.94万吨，折糖大概109.17万吨；预混粉74.73万吨，折糖大概65.76万吨。24/25榨季截至12月底我国进口糖浆、预混粉合计63.91万吨，同比增加22.39万吨。

　　4月18日，海关总署会同国家发展改革委、财政部、农业农村部、商务部、税务总局联合发布《关于调整海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖管理措施的公告》(公告〔2024〕44号，以下简称《公告》)，自2024年7月1日起，对海关特殊监管区域和区外加工贸易食糖的管理措施予以调整。该政策实施后，保税区的糖浆、预混粉产能基本没有，基本已转至泰国。而该政策对进口的糖浆和预拌粉影响有限。12月份发出《关于暂停糖类企业部分产品输华的函》，12月10日起暂停启运的此类产品进口申报，并在《2025年关税调整方案》中将2106项下糖浆、预混粉最惠国税率从12%提高至20%。

　　海关总署系统显示，截至目前泰国58家进口食品境外生产企业的糖浆和其他糖产品仍处于暂停进口状态，迄今为止已经一个半月，越南和马来西亚等其他东南亚国家状态有效。不过12月份我国糖浆、预混粉进口量并没有明显减少，泰国糖浆还有11万吨，预混粉也有5万吨，估计是2024年12月10日之前已经发货的产品仍可获准进口所致，在此之后发货的数量才将有所体现。

　　丰益国际近期表示，由于旱情持续，将泰国24/25年度糖产量预估从1120万吨调降至1080万吨。泰国和中国一样，深受旱情困扰，估产一再下调，但是目前糖浆、预混粉问题的关键，不在于泰国产量多少，而在于泰国从巴西进口再加工的部分，这应该是当前争议的焦点，也是暂停进口令解除之后政策走向的关键。

　　综上，我们认为随着2024年糖浆预拌粉进口管控政策频出，进口趋严。当前仍处于暂停进口阶段，政策持续市场和监管力度仍是影响食糖供需格局及价格的关键。

　　国际方面，随着新榨季北半球生产节奏加快，巴西降雨增加、糖厂收榨有所延期，24/25榨季中南部产量预计4000万吨左右，或将缓解阶段性供应紧张的情况。印度出口食糖100万吨带动原糖价格下挫、跌破近期低位，预计近期下方或有需求显现，短期原糖或维持偏弱走势。

　　国内方面，随着糖浆管控政策交易热度逐渐减弱，市场关注焦点重回广西压榨进度和实际糖产。12月产销双旺，12月食糖进口量为39万吨，同比下滑21.3%，进口节奏持续放缓。近期外盘下挫为国内远月进口打开利润空间、拖累郑糖，不过考虑到现货市场需求维持刚需，预计郑糖维持震荡偏弱、走势强于原糖。

　　单边：观望或区间操作，关注糖浆预拌粉政策变化对盘面的影响。

　　期权：较虚值比例价差期权。(观点仅供参考，不作为买卖依据)