最近全球资本市场都受到美债收益率上升造成的影响，虽然美国本土市场没有发生所谓的“癫痫”，但风险资产的价格比如全球主要股市都出现了较大幅度的回调，新兴市场类似土耳其还出现了汇市闪崩等值得关注的情形。市场参加者对此的解释或者说理解，主要集中在通胀预期的抬头，笔者不否认通胀预期的存在，但是正如本栏最近一直强调的那样，通胀预期可能只是在解释上比较便利。而且比起利率水平的绝对值，在最近影响市场预期的其实更多也更重要的是利率上行的速度。

美国10年期国债收益率在去年夏天基本处在0.5%的超低水平，但从那以后就开始逐步走高，到今年年初就回到1.0%的水平，也就是说美国长期利率半年多翻了一倍，但是股市依然一路高歌猛进。而且市场参与者关于通胀预期的讨论至少在去年7月就有过认真的思考，绝不是到了2月份在基本面发生了翻天覆地的变化之后。实际上自去年3月美国宣布新冠疫情紧急状态以后，美联储紧急救市大量提供流动性便利，同时美国政府财政刺激逐步加码，从需求端拯救美国经济，经济复苏预期在昨夏以后逐步走高，伴随着缓慢的利率上行，直到今年1月。

实际上元旦以后由于以色列疫苗普及进展神速，部分敏感的市场参与者在进入2月的阶段已经开始讨论这个“风险因素”，因为发达经济体的经济复苏可能超预期提前，稍后拜登新政超预期的财政出动计划越来越具有现实性，这在春节前后进一步强化了较为迟钝的一拨投资者的预期。但这不仅关乎通胀，更直接关乎联储结束宽松政策的时机可能提前。所以大家开始为利率上扬感到紧张几乎是在春节前后发生，而直接诱因就是进入2月10年期国债收益突然加速，跳到1.5%的速度超过了大家的预期。

很多观察将当时一系列经济指标的改善、疫苗效果和财政刺激等预期的叠加等同于通胀预期，这本身并没有跑偏。但直接的诱因更像是债市之前的大意，特别是对联储超长期维持低利率的承诺过于沉迷，毕竟联储一直强调通胀要在重返2%以上一段时期后再考虑紧缩，这让债市思维麻痹放松了警惕。美国这么大的刺激力度，景气复苏至少在可预见的短中期对其他风险资产的预期会带来明显的影响。

可能提前结束超宽松货币政策的预期突然升温，加上超预期的财政刺激规模和大规模新发国债的消化之间缺乏明确的路径指引，这让投资者之间出现了迷茫，短暂的流动性消失进一步推高收益率，反过来让更多投资者失去了合理价格的共识。本质上2月中旬的利率上升的直接表象其实是交易行为短暂混乱。规模庞大的美债市场发现自己突然面临1.5%的长期率水平时，需要冷静下来的外部条件。

但看起来联储和市场之间存在一定的交流误区，在联储看来，即便名义利率上升到1.5%，美国的实际利率依然为负，货币政策依然是强刺激状态，而且财政发力超预期配合，出自对经济好转预期强化的利率上扬属于“有益的利率上行”，这时候联储没有理由和动机去实际介入市场，毕竟经济学教科书上典型的说法是那样只会适得其反。对美联储和耶伦等经济官员而言，他们急切地想要争取更多时间来修复居民部门和中小企业的资产负债表。但实际上从特朗普政府的刺激政策开始，目前多数刺激资金滞留在富裕阶层，而消费性向更高的中低收入阶层反而因为疫情影响储蓄意愿更为强烈。这在联储和联储经验者的耶伦等人来看，无疑是典型的结构性通缩压力。

在某种程度上，股市等风险资产的短期价格调整对联储可能并非坏事，因为美联储和耶伦实际上是在资产泡沫和通胀预期的风险下去坚持超级宽松政策的，一定程度上的资产价格调整更像是市场的刹车机制。正如鲍威尔强调的那样，目前联储与市场共有通胀预期，但那是技术性的通胀，一次性的。而本月末，高盛、摩根大通甚至美银美林等巨头都预测自身的平台将迎来大客户的组合再平衡交易，有意思的是这些交易的主题是卖出股票，买入债券。因此短期内美联储多半有机会迎来稍息，看来2月的大跌为债券投资者砸出来一个坑。但市场也必须意识到结构性的问题并没有解决，美国利率水平的动荡对全球资产价格可能带来的扰动风险依然存在。

（作者：陈迅 编辑：陆跃玲）