近期市场自春节以来关注焦点集中在三个领域：
（1）较为强烈的通胀预期；
（2）快速攀升的美国十年期国债收益率；
（3）中国股市的调整。投资者貌似对通胀预期的态度比较一致，但是通胀是否能够持续，部分大宗商品价格上涨更多来自于预期因素还是真实需求，尚需要进一步观察。而美债利率快速攀升的同时，中国投资者好像忽视了中国利率较为稳定的现实。究竟市场的一致预期是对了还是错了？我们尝试从客观的视角去梳理一下：

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对于当前全球市场核心影响因素的几点厘清

1.全球货币政策方面。货币政策决定流动性投放，而流动性是决定资产价格涨跌的最核心因素之一。那么，客观的事实是：中国央行已经于2020年5月开始逐步恢复货币政策正常化，主动退出超宽松货币政策已将近一年的时间。而与之对应的是，全球由于疫情控制较慢，海外主要央行超宽松货币政策退出一直处于相机抉择的状态，尚未真正启动退出。

2.全球经济方面。市场对海外经济复苏预期极为强烈，当然随着疫苗普及，今年春天之后全球经济有望复制2020年5月中国率先控制住疫情之后的经济环比恢复增长曲线。而对于已经从疫情中逐步恢复的中国来说，则思考更多的是后疫情时代的潜在经济增长的正常区间。


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对于当前全球市场核心影响因素的几点厘清

目前市场所谓一致预期背后的几个问题

1.全球经济增长的本质究竟有多大变化？2020年突发的疫情先后影响全球经济两年的时间，2020年出现经济增长的深度负增长，而随着2021年疫情逐步控制，经济增长同步出现大幅正增长。可是，如果当疫情过后，全球经济本身内在的动能究竟是什么？全球经济去除疫情影响之后的潜在经济增长究竟是否出现了深层次的变化？

2.是否会出现较大的全面通胀？由于此次疫情引发的全球央行尤其是美联储的货币巨额投放，市场担忧由此引发通胀。而市场另一方面也深知美联储应该考虑超宽松货币政策退出的问题。货币超发是否引发全面通胀？当前商品价格和原油价格的上涨更多是需求恢复引发的？还是更多是疫情引发的停产供给不足带来的？客观来看，在全球疫情逐步修复的过程中，供给会逐步恢复（当然部分因为疫情而破产的企业将阶段性永久的离开市场），需求则会随着全球交通、贸易的恢复而进一步恢复。同时，由于全球逐步都在更为重视环保的问题，中国也正是提出碳达峰、碳中和的战略目标，这是否会推动类似上一轮供给侧改革也值得关注。因此，总体来看，这一轮商品价格的上涨更多是供给不足、库存较低推动的，随着供给的逐步恢复，大部分商品类价格持续上涨的动力并不充足。我们应该警惕对经济过度乐观、对通胀过度偏好的看法和交易策略。在央行货币创造M2、社融的增速于2020年11月前后逐渐触顶回落之后，我们更倾向于认为中国的经济增速将在1-2季度区间逐渐回归到潜在增长区间范围。

3.全球利率是否会出现剧烈上行？首先，全球由于货币政策的阶段差异较大，简单的谈利率是显然不科学的，不同国家的利率完全可能由于货币政策的不同而呈现不同的表现。例如，近期巴菲特、达里奥等美国主要大型投资机构的创始人均发表了对美国国债利率上行的担忧。美联储在2020年疫情爆发的几个月的时间里投放了数倍于2008年美国次贷危机的美元流动性，压低了美元利率。而随着货币投放速度的放缓，所有流动性投放所推升的资产价格包括美股、美债均面临巨大的调整压力。而由于美债作为贴现因子对美股估值有着深刻影响，当流动性退出预期强烈的市场集中押注美债利率上升时，美股的波动和回撤就更为强烈。

第二，那是否美债利率上升，中国利率就必然上升呢？中国A股就必然下跌呢？对于专业投资者应该客观看待不同国家的利率与利差。中美10年国债利差是市场监测两国利率的主要指标之一，在2020年中国率先退出超宽松货币政策以来，中国10年国债已经提前从疫情期间最低的2.5%附近上升到临近年末的3.3%上方。中美10年国债利差去年末达到历史最高250bps，这反映的是两国货币政策阶段不同，中国提前于美国退出超宽松货币政策的结果。进入2021年，随着全球疫情逐步控制，对于美国退出超宽松货币政策的预期日益强烈起来，非常相似与2008年之后2014年左右美国逐步退出的市场情况。美债利率呈现迅速陡峭的上行，从0.8%附近一路上行到近日1.7%附近，上行90个bps。而中国10年国债在经历了年初下行至3.2%下方，近期回升到3.3%上方，但基本处于区间，波动幅度远小于美国国债。而中美10年国债的利差则从去年年末到现在从250bps迅速收窄至150bps下方，已经提前实现了年初我们提出的今年最推荐的交易策略（中美利差收窄）的目标位（见此前专题文章《2021年开年胜率最高的四大投资策略探讨：港股、利差、信用》）。因此，第一个小结论是美债利率的上升，并不一定全球利率上升，至少不会同幅度上升，每一个国家的利率趋势更多的还是受本国经济基本面和本国货币政策的影响。对于中国利率而言，美债只是一个外生变量而已。综合中国经济逐步回复进入潜在增长区间+货币政策进入相机抉择的阶段，中国利率大幅跳升的概率并不高，中国利率在今年偏区间波动的概率更大，中美利差持续收窄至历史平均区间80-100bps是大概率事件。

另外，值得一提的是2021年是资管新规延续的最后一年，信托进一步压降通道，这是事实上的货币中性与信用降杠杆，有助于十年期国债收益率的稳定甚至下行。

图片图 中美十年期国债收益率利差

要回答的第二个小问题是？2020年中国国债上升超过80bps，中国的股票也大幅上涨，几乎在2020年没有股票投资者讨论利率上升导致的贴现率提高引发的股票价格下帖。为何在今年美国国债利率上升，却看似引发了美股、A股的调整呢？首先，债券的估值与股票的估值并不是一个逻辑，债券是票息确定，是确定的未来现金流估值。而股票只是将利率作为贴现因子，股票的未来现金流并不是完全确定的，因此股票更受预期的影响，增长预期的影响对股票估值影响更大。当前市场特别关注美国十年期国债收益率，一部分国内投资者把美国十年期国债收益率的攀升作为一个投资的风向标。国际投资者主要基于10年期国债收益率调整全球的股债配置头寸，但我们并不认为美国10年期国债收益率的变动对中国股票的估值有决定作用，对中国股票的估值核心应该是中国利率水平、以及业绩增速。

在2020年股票估值较低，流动性总体投放比较充沛的情况下，股票市场对贴现率的影响不敏感。而2021年随着部分股票由于抱团的原因呈现了结构性估值较高的情况，加之市场逐步认识到今年进入流动性边际趋弱的环境下，股票市场投资者对贴现率开始敏感。而美债利率的跳升对国际投资者带来了较大预期的影响，对这类投资者的估值模型带来的冲击。这是目前发生的情况，但这并代表一定正确。股票估值需要从贴现率、未来增长预期、流动性几个维度来评估，这一段时间估值的连续大幅下调部分核心资产的回调幅度已高达30%，站在股票估值角度，又重新回到了合理区间。投资者应该根据本土实际的利率变化、业绩实际的变化情况要重新校正自己的估值模型。（具体可见后续专题文章）


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对于通货膨胀的分析

（一）厘清通货膨胀的定义

狭义的通货膨胀一般是指消费品价格指数，多以CPI和核心CPI表征，拓展的狭义通货膨胀包括CPI和PPI两个维度。广义的通货膨胀包括房价、股票价格指数等资产价格。2021年2月，中国CPI当月同比为-0.20%，美国CPI当月同比为1.70%，市场普遍预计2021年中国CPI同比在1.5%附近，美国CPI多数在2.5%之下。2021年2月，中国PPI同比攀升至1.70%，美国所有商品PPI当月同比攀升至6.00%。年初至3月19日，上证指数下跌1.97%，沪深300指数下跌3.92%，创业板指数下跌9.94%，标普500指数上涨4.18%。2021年2月中国百城房价当月同比4.01%。2020年12月美国20大中城市房价当月同比10.10%。从各领域价格攀升的趋势与幅度来看，当前市场所讨论的通胀预期，应该主要是指狭义视角的PPI和广义视角的美国房价。

在全球产品内分工的大格局下，工业品定价是全球联动的，比如上期所铜价、LME铜价和COMEX铜价只是绝对水平上的差异，没有趋势上的差异，这决定了中美两国的PPI当月同比在趋势和幅度具有较高的相关性。中美PPI的联动通过工业品的进出口来实现，也可以看到2008年以来中国PPI当月同比与南华工业品指数当月同比具有较高的中期趋势一致性，美国所有商品PPI当月同比与美国进口价格指数当月同比具有极高的中期趋势一致性。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。