来源：中信证券研究

　　9月议息会议美联储超预期鹰派表态，市场仍在消化加息预期的过程中，美债利率与美元指数不断走强。由于预计美国通胀年内较难出现合意的回落速度，美联储年内加息125bps概率偏高，美联储于明年一季度停止加息概率较高，考虑到泰勒规则以及实际利率水平，加息终点或为5%左右。预计美债利率将继续上行趋势直到停止加息前1-3个月，美债利率或将持续在4%以上运行一段时间，美元指数或将突破120。在此背景下，国内货币政策空间受到一定制约，国内债市或将震荡偏弱运行。

　　▍未来美联储紧缩节奏会如何？

　　当前供给端引发的通胀压力有所缓解，但需求仍具有韧性，薪资增长短期仍将高位运行，若地缘政治冲突、能源危机不再进一步加剧，今年年底预计美国通胀水平或在6.5%-7.5%水平。预计明年上半年在供给以及需求的推动下，叠加基数效应，美国通胀可能会出现偏大幅回落，或在明年一季度回落至6%左右。而今年年底以及明年一季度美国经济以及劳动力市场都将面临较高的恶化风险，因此若供应端没有新冲击，美联储明年一季度停止加息概率较大。从泰勒规则以及实际利率角度来看，虽然年内存在美联储加息指引再度上调的可能性，但是加息终点水平位于5%左右是合意的紧缩水平。加息的具体节奏主要关注中期选举以及通胀走势，年内剩余两次会议分别加息75bps与50bps的概率偏高。

　　▍加息停止前夕美债利率预计将持续在4%以上水平运行

　　美债利率近期攀升主要由于美联储9月大幅上调政策利率终点水平，叠加近期PMI数据显示经济韧性仍存，再度推升了美联储加息预期。由于预计此轮美联储加息终点为5%左右，而美债利率高点往往与实际落地的政策利率高点水平一致，因此在停止加息前夕，美债利率预计将持续在4%以上，美债利率高点或在今年年底或明年年初出现。

　　▍美联储紧缩导致人民币汇率承压

　　近期人民币快速走弱，走势已经脱离实际供需，其贬值压力主要来源于美元指数持续走强。疫情冲击扩大了中美经济周期的分化水平，导致中美货币政策分道扬镳，中美利差倒挂至历史极值水平，人民币有所承压。从国际收支的角度来看，后续我国国际收支中经常账户或有所收窄，但仍能维持一定规模；非储备性质金融账户的流出压力或将持续，但流出压力较前期或也有所放缓。

　　▍美债利率攀升对于国内市场的影响几何？

　　货币政策空间受限，需要依靠财政和宽信用政策发力推动经济基本面预期修复以支撑汇率。而中美货币政策持续分化导致中美利差倒挂加剧，对于国内债市利率下行构成一定的抑制，未来国内债市或将震荡偏弱运行。回溯历史，美联储紧缩推动美债利率上升对于成长股估值存在一定负面影响，预计今年四季度国内成长股或将承压。

　　▍结论：

　　美联储年内紧缩节奏有所放缓需至少等待至11月中期选举后，由于预计年内通胀水平回落速度将偏慢，年内美联储加息125bps概率偏高，美联储终点利率水平或在5%左右。美债与美元预计将进一步走强，美债利率或将继续上行趋势，其高点或在加息停止前夕出现，美元指数存在突破120的可能性。在此背景下，中美货币政策持续分化，中美利差倒挂不断加深，人民币汇率有所承压，国内货币政策空间受限，预计短期国内债市将震荡偏弱运行。

　　▍风险因素：

　　俄乌冲突或其他地缘冲突加剧；飓风、海啸、地震等意外事件的发生对全球大宗商品价格造成冲击；美联储货币政策超预期。