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文：李建辉从业资格号: F0254939投资咨询证号：Z0001785

PVC市场经过持续的上涨，已经突破了9000元的关口，刷新了10年来的新高。先是美国寒潮造成国外供应缺口，国外价格暴涨带动国内市场走高。其后，国际原油持续拉升、国内下游面临刚需补库、PVC库存低于预期、内蒙双控导致电石涨价等利好一波未平一波又起，把PVC价格带上了9000元/吨上方。截止到3月18日，华东地区电石法五型料报价在9250元/吨附近，乙烯法S-1000型报价在9600元/吨附近。

我们在此不讨论上述利多因素最终要把PVC价格推向何处，而是来看一下，随着PVC价格的不断走高，上游生产企业赚的盆满钵满，而下游工厂却欲哭无泪，这种产业链严重扭曲的状态到底能维持到什么时候，最后能不能回归到合理的状态，而又要靠什么来恢复。

首先，我们来对当前PVC上下游生产企业的利润做一个简单的对比（下面是基于理论的利润计算，和厂家的实际利润存在误差）。 

从上面PVC的利润来看，除了近期因为电石和VCM价格比较高而导致需要外采电石和VCM的两种工艺利润处于比较低的位置之外，另外两种工艺路线的生产利润都处于非常高的位置，大量自备电石的PVC生产企业利润已经在3500元/吨附近，毛利润高达38%。而需要外采VCM的生产企业仅有泰州联成、江苏华苏、广州东曹以及台塑宁波，国内产能占比仅在5%。部分需要外采电石的PVC生产企业则在本轮电石价格的上涨中利润受到挤压；而大部分配套有原料供应的PVC生产企业则在本轮上涨中，享受到了丰厚的利润。

而作为PVC的主要下游管材和型材企业，由于PVC原料占到产品总成本的70%以上，原料价格上涨了30%,相当于仅PVC一项原料成本就增加了21%；而其他辅料有不同程度的上涨，比如钛白粉进入2021年以来上涨了13%。总体来看下游管材生产企业的原料成本至少出现了20%以上的上涨。而我们计算了国内规模处于行业前列的三家大型PVC管材生产企业的整体毛利率为28.9%、26.43%和22.42%%（2019年数据）；国内一家大型型材厂的毛利率为11.23%（2019年数据）。可见，无论是对管材还是型材来说，原料端上涨20%，对上游工厂来说，如果产品不涨价，毛利率已经被挤压到10%以下，而净利润则基本为0，甚至到0以下。这还是国内大型PVC管材和型材生产企业的情况，对于大量中小型生产企业来讲，情况更是可想而知。

如果PVC下游生产企业能通过制成品涨价的方式来顺利传导成本压力，上述全面亏损的局面或许不会出现。而实际上，PVC管材等下游制品在春节过后几乎没有变动，据市场人士说，目前生产一吨PVC管材亏损搞达2000元，根据上述PVC管材的毛利润来算，目前PVC管材售价已经基本与可变成本持平，甚至低于可变成本。在这种情况下，下游企业已经处于生产越多亏损越多的境地。当然，我们也不排除，部分厂家会在这种大环境下，通过亏损销售来占领更多的市场份额情况。

而导致PVC生产企业有能力传导成本压力，而PVC制品企业却只能处于亏损的根本原因是因为这两个环节的竞争结构的不同。目前PVC上游厂家在产业内占据主导地位，掌握定价主导权，并通过区域代理等方式维护价格的稳定性。所以才会发生无论行情好还是不好，上游都能顺利把货销售出去，甚至通过提前预售的方式来完成销售任务，进而剥削代理商。而管材生产企业，则不具备这种能力。目前国内较大规模的塑料管道生产企业3000家以上，年生产能力超过3000万吨，其中，年生产能力1万吨以上的企业约为300家，有20家以上企业的年生产能力已超过10万吨。而2019年国内塑料管道的产量却只有1600万吨，行业开工率仅有53%。产能过剩情况可见一斑。除了目前国内最大的中国联塑产量占比超过10%以外（11%，2019年数据）之外，而其他大型管材生产企业的市场占有率也仅在3%左右的水平。同时，由于管材的销售半径500-800公里之间，这也导致了PVC管材企业必须在一定的区域内进行销售，进一步加剧了销售区域的竞争程度。

通过上述分析我们看到，目前PVC的高价已经严重扭曲了产业链的利润分布，上游的高利润和下游的艰难处境同时存在。虽然这背后有其存在的深层次原因，但是，这种不合理的状态依然是不可持续的。当PVC管材售价低于原料成本（可看作可变成本）时，最终PVC下游生产企业会通过降负、停产等方式来减少亏损。目前，我们已经看到了一些可能成本控制能力更好的大型生产企业都开始降负来应对当前的原料价格高企的问题。

我们假设目前的上涨行情还会继续，PVC生产企业的利润继续扩大，下游PVC制品企业的亏损继续扩大，最终会的结果是什么，PVC生产企业虽然实现了大量的账面利润，缺无法通过把PVC卖出来兑现利润。就算PVC生产企业利用其强势地位把PVC销售给了各级代理商，但代理商同样无法兑现，最终总要有一个环节拿着高价的PVC缺无法兑现利润，并在最终的行情下跌中“惨死”。虽然下游制品生产企业在采购环节没有定价权，但其至少还有不买的权利，那么最终高价PVC的买单者到底会是谁呢？虽然下游制品企业已经承担了一部分亏损，但你不能要求它一直为高价PVC买单，最终，PVC生产企业给贸易商一口饭吃，给下游工厂一条活路，才能实现“你好我好大家好”，毕竟，上中下游是一条绳上的蚂蚱，合理的利润分配才是一条可持续发展的道路。

而要实现利润在产业链的重新分配，无非两条路，PVC管材企业经过惨烈的竞争，挤出过剩产能，实现产品涨价转移原料压力，让终端消费者为高价原料买单。另外一条路就是PVC降价，大家各自赚取合理利润。而选择哪条路取决于PVC制品企业的选择，也就是制品企业是选择继续亏损生产来挤占竞争对手，直到竞争对手退出；还是会选择降负、停产来渡过当前困难，待原料价格回归正常再重新开始生产。我觉得最终的实现方式为：PVC价格降到高成本PVC制品企业亏损，具有成本优势的企业盈利的微妙平衡点，让高成本企业长期亏损进而实现退出，而低成本企业利润得到提升。其实也就是短期来看，PVC制品企业会走第二条路，但长期来看，是走的第一条路。但无论哪条路，都要先让具有成本优势的企业先实现利润，而实现利润的唯一途径就只有PVC降价。

策略推荐：基于这样的判断，我们建议，对于稳健的投资者来说，可以参与做空PVC-2.5ZC的方式来通过盘面做空PVC利润。对于激进的投资者来说，可以低杠杆来做空PVC（防止被最后的疯狂拉爆）。

需要提醒的是，在本轮上涨中可能会有一定量的隐形库存囤积在贸易商手上，如果行情如我们判断出现扭转，那么库存可能面临大幅贬值的可能，所以，建议加大销售力度，降低库存压力（如果能卖掉的话）；如果卖不掉，也可以通过期货进行适度保值，毕竟目前基差还处于比较小的位置，后面虽然赚不到囤货的利润了，但能在疯狂的行情中全身而退也算是不错的结果。