每经记者 朱成祥 每经编辑 魏官红

2月3日，连续跌停的上海机场(600009,股吧)（600009，SH）终于开板，当天报收于59.30元，下跌7.33%，市值1142.69亿元。2月4日，上海机场继续下跌1.84%，市值跌至1122亿元。而1月29日收盘时，上海机场的市值高达1522.30亿元。这意味着，上海机场在三个交易日里，市值跌掉了约400亿元。

上海机场近年来持续受到机构追捧，投资者大多看重的是其免税业务的增长前景。然而，1月29日晚间，一则《补充协议》令投资者闻之色变。根据之前公司与中国中免控股子公司日上免税行（上海）有限公司（以下简称日上上海）签订的协议，上海机场免税业务收入“下有保底，上无封顶”，修改后该项收入却变更为“下无保底，上有封顶”。

免税业务遇冲击

上海机场营收主要分为航空收入和非航收入。2019年年报显示，公司非航收入已逐渐成长为公司营收主力，2019年该项营收为68.61亿元，占比62.68%。而非航收入中，以免税业务为主，2019年免税店租金收入达37.88亿元。

2018年9月，上海机场与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，合同期限自2019年1月1日起至2025年12月31日止，上海机场免税项目“月实收费用”实行以“月实际销售提成”和“月保底销售提成”两者取高的模式。这也意味着，在未修改合同事项前，上海机场免税项目月实收费用“下有保底，上无封顶”。

2015年至2019年，日上上海向上海机场支付的免税店租金分别为14.6亿元、16.94亿元、25.55亿元、36.81亿元和52.1亿元，占相应报告期上市公司营收的比例为23.30%、24.38%、31.69%、39.53%和47.60%。

2019年至2025年，上海机场预计每年保底销售提成为35.25亿元、41.58亿元、45.59亿元、62.88亿元、68.59亿元、74.64亿元和81.48亿元。

但一场疫情，让日上上海免税业务大受影响。在这条免税产业链中，上海机场属于流量提供方，日上上海则属于流量变现方。上海机场提供国际旅客流量，日上上海通过销售变现。疫情之下，上海机场国际旅客吞吐量暴跌，至今仍未恢复。

根据上海机场2020年12月运输生产情况简报，当月国际旅客吞吐量7万人次，同比下降97.38%。而日上上海免税业务销售主要取决于国际旅客流量，其受到的影响可见一斑。

而根据《补充协议》，当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。

这意味着，当上海机场国际客流较小时，“月实收费用”没有保障；若国际客流恢复至2019年月均客流80%以上时，又有“月保底销售提成”将收入封顶，即“下无保底，上有封顶”。

换句话说，此前合同中上海机场免税业务的收入下限，变成了如今《补充协议》中的收入上限。由此一来，即使客流量恢复，上海机场此前最具成长性的免税业务，未来五年的业绩增长都是确定的。

光大证券认为：“在海外旅客需求恢复不确定的情况下，公司放弃未来免税业务或有的超额收益转而获取短期确定性收入，经营策略略显保守。”

为何签下“城下之盟”

对于《补充协议》，西南证券(600369,股吧)评论称：“国际客流恢复不确定，且离岛免税、市内店等渠道减弱了中免对机场流量依赖，机场免税租金议价能力减弱。中期来看，新合约下机场免税收入压力系自身流量的恢复情况，而对人均免税销售额的增长不设考核，是机场议价能力实质性降低的体现。”

作为流量变现方，中国中免除了机场免税店，还有海南的离岛免税店，以及正在发展的市内免税店、线上直邮。原本消费者只有凭借跨境机票才能在日上上海免税店消费。疫情之下，日上上海也开启了线上销售。比如消费者可以通过相关平台购买“日上PLUS优选权益包”，享有的主要权益便是“日上优选商城购物资格券”（以下简称优选券）。

在日上上海开发的日上APP上，消费者可以通过使用优选券获取购买资格，而无需提供相关跨境机票便可购买免税商品。

这意味着，日上上海不通过机场门店也可以出售免税商品。关于线上出售的商品，上海机场能否分得提成及相关问题，《每日经济新闻(博客,微博)》记者2月3日下午致电上海机场，不过其董秘办公室、外宣部门负责人员均未回复。

值得注意的是，浙商证券指出，上海机场的护城河来自垄断下强劲的国际客流，而国际客流精准对接了免税店的需求，因此，免税运营商不得不让渡大部分利益给上海机场。短期，受疫情影响，国际客流大幅下滑，使得上海机场议价权下滑，是符合商业逻辑的。同样，上海机场的护城河来自国际客流，一旦国际客流恢复，公司的议价能力亦会恢复。纵观全球（韩国、泰国最典型），无论有多少个市内免税店，机场都能获得高额的特许经营权租金，特别是在免税运营商数量逐渐增加的情况下，这是稀缺资源带来的护城河，是公开竞价下博弈的结果。