交易策略可针对单一期权，也可以将不同的期权组合在一起，例如两个标的物与到期月份相同但行权价不同的期权，本篇将讨论策略组合的情况。

影响期权主要有3个方面的因素：方向、波动率与时间价值。交易人无法改变时间价值的变化，我们能掌握的是对波动率与方向变化的判断与预期，再针对交易的动机直接切入。

本文采用Sheldon Natenberg（谢尔登•纳坦恩伯格，美国期权教育界三大巨头之一、期权界的传奇人物、全球公认的波动率交易和期权定价的首屈一指的专家）的分析方法，按照交易动机将期权组合交易策略分为：

波动率价差交易——预期波动率变化启动的交易。例如Straddle（跨式）、Strangle（宽跨式）、Butterfly（蝶式）、Condor（鹰式）、Ratio（比例价差）、Christmas Tree（圣诞树）、Calendar（日历价差）、Diagonal Spreads（对角套利）。

多方与空方价差交易——预期方向变化（往上或往下）启动的交易。例如Bull、Bear Spreads（牛市、熊市价差）。



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使用期权价差的原因

市场突发事件无法避免的是“黑天鹅事件”，期权理论的根基是“机率”，大数法则并不排除极端值出现的可能。即便分析时用的方法、评价模型、模型参数的估计完成正确的情况下，也有可能就是运气不好，遇到负面的突发事件。

价差交易使用部位相反的期权，由正、负对冲可降低伤害。

上述是假设与操作有关的各项细节完全正确的情况下，是实际中很难达到的要求，以期权评价中最重要的参数波动率举例，谁能保证输入的估计值是正确的，如果不是，牵一发而动全身，后续的决策、布局与最终结果都受到影响。

一个合格的交易人不能指望百发百中、万无一失，只要犯错的部分少过做对的部分就可以算是好的，价差交易使得部位容错的空间变得比较大，源头的错会影响价差交易的所有部位，经由冲销降低其影响。

另外，不同的交易人或财务管理决策者面临的情况不同、对未来也有不同的预期或想法，因而所作的决策以及用来完成其目标的金融工具与策略应用也彼此不同，有两种方式可以达到目标：

（1）让不同的金融工具尽量上市，金融工具有其特定的损益曲线，也就是说市场上有许多不同的损益型态供选择，此方式的缺点是工具的种类与数量将会很多很多，金融产品上市本身有其成本，交易人也必须担负搜寻成本，社会成本会很高。

（2）同样能达到目标但比较有效率的方式是市场只提供特性不同的基础工具，不同的人就基础工具再作组合以完成其金融操作的目标。换言之，前者是用增加“产品”的方式，后者是用“产品组合”，一个健全的金融市场并不需要提供千百种工具，凡是可以经由产品组合复制的都是多余的。

期权损益曲线与其他金融工具最不一样的地方是：会转弯（所以称为“非线性”），与其他金融工具放在一起的时候，像一把刀可以改变资产组合的损益曲线，修改的功效特别强，是不可或缺的基础工具。衍生商品（含期权）的功能是透过金融商品的组合更精确、更细致地表现交易人对市场的想法。



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波动率价差（Volatility Spreads）

常见的波动率价差整理（图1），在架构此类策略时，交易人组合不同的期权使整体部位的delta为0，+（-）delta代表期权价格变动与标的价格同（反）方向，delta＝0代表标的价格上涨或下跌对期权部位的损益没有影响。

方向被隔离后，影响的因素主要是波动率与时间价值的变化，当交易人预期标的价格会变动，但不确定是往上或往下时可以采用此策略。

图1条列各策略的Greeks(Volatility Spreads的delta＝0，所以没有列delta)，以Long Straddle为例，标的价格只要波动，不论上涨或下跌，布的局会获利，所以gamma为正。

gamma为期权损益曲线的二次微分，代表损益曲线的曲度（Curvature），愈弯曲期权价格往上的幅度愈大（曲线上移动）。

由于是买进期权，必须承担时间价值流失，theta为负。

如果预期未来的波动率会变大，Call与Put的损益曲线往上移（整条曲线移动），对部位有利，所以vega为正。

gamma测量的是标的市场的波动，是实值波动（Real Vol.），vega则是反应期权市场交易人对波动率预期的变动（Implied Vol.），两者的差别在上一篇已作详细说明。

有关波动率价差组合策略几点提醒于下：  

Greeks vs. 损益曲线图形

图1先画策略的图形再列示相关的Greeks，实务操作中，投资组合可能由好些个期权组成，图形用计算机软件是画的出来，但不容易看，投资组合的Greeks不论内容多复杂始终是以数字呈现，初学期权的读者要逐步抛开对图形的依赖，改从Greeks的正负号、数值大小了解组合的特性，看Greeks便知道部位对那些因素敏感，风险在那里。

交易人思考相关细节时是依赖图形还是从Greeks切入，可以作为判断期权专业知识处在什么阶段的参考。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。