锌变成低波动品种：年初时在突然疫情的发酵下，锌价出现27%的大跌，随后进入低振幅区间波动，且伴随着资金的关注和参与度均较低

低波动的原因：核心原因在于经过疫情的扰动锌市场由深度过剩转变为略过剩，即疫情替代价格令供应出清

下半年保持略过剩：由原料宽松引起的锌冶炼产出增加，而消费在基建的支持下保持现有增速，全球锌市场下半年过剩十万余吨，仍没有尖锐矛盾

但存在结构性机会：下半年中国进口前将有40万吨缺口，或大幅去库，或需要打开进口盈利，因而在可考虑比价回落的时候建立跨市反套，或基差平缓时建立跨期正套

展望远期锌仍是过剩品种：今年疫情影响的锌矿量（36万吨），是否在明年追产，成为决定了2021年锌市大过剩还是小过剩的边际变量

但无论疫情项目是否追产，锌市场都处于过剩的格局，这令锌价往上的空间受限

预计锌价可能长时间在窄幅区间波动，伦锌核心运行1900-2300美元/吨，均价2150美元，沪锌主力16000-19500元/吨，均价17900元

鉴于下半年，尤其是四季度国内进口前存在较大缺口，且境内现有库存仅24万吨，可考虑比价回落的时候建立跨市反套，或基差平缓时建立跨期正套。

风险提示：

1、下半年疫情卷土重来，令矿产国产量再打折，锌市场转为短缺，即锌价将更进一步上行；

2、海外锌锭过剩被不计盈利搬运至中国，令两市无法打开进口机会，对跨市反套不利；

3、收储：商业或国储收储，都将现性库存转为隐性并锁定，从而令锌重回低库存状态，带来现货升水、沪伦比值推高的机会。

一、行情回顾

上半年锌价演绎可谓是走出“深V”态势，年初因疫情兑现市场恐慌情绪，伦锌价格出现暴跌且触及阶段性低点1763美元/吨，重回2016年锌价开启爬坡时的价格；二季度开始，一方面海外疫情严重扩散，南美不少矿山出现人员感染或封国或被迫停下生产，另一方面，各国政府为救市而释放大量流动性，提升资产价格。锌价开始大幅反弹，逐步回升重返2200美元/吨一线。

1.1 “疫情跌”后，锌波动不再亮眼

自1月中下旬“新冠疫情”爆发之后，基本金属在一季度兑现了恐慌性暴跌，锌价也难以独善其身，一季度出现了27%的跌幅，触及1763美元/吨近年来的低位，甚至回到了2016年锌价开启上涨爬坡时的价格。二季度锌价逐步自低位反弹，但横向对比下，无论是价格振幅，还是资金参与度都明显弱于周边金属。

图表1 疫情爆发造成的跌幅

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数据来源：Wind，金瑞期货

图表2 疫情以来周边金属价格

数据来源：Wind，金瑞期货

犹记得市场站在2020年初对今年进行展望时，普遍对锌的预期都是一个很明确的空头配置品种。但是疫情行情走完以后，锌资金参与度明显弱于前几年；二季度以来的价格波动也显著弱后于周边品种。

图表3 2019年后锌持仓下降明显

数据来源：Wind，金瑞期货

图表4 价格振幅显著小于周边金属

数据来源：Wind，金瑞期货

1.2 陷入波动趋弱的核心原因

锌市一改此前如火如荼的行情波动，进入区间震荡且较周边金属偏弱的核心原因在于在疫情过后，锌市场已经被挤出大部分过剩，锌的品种属性由“深度过剩”转为为小幅过剩且过剩已在上半年兑现出来，下半年锌市在供需平衡附近。没有强烈的供需错配和尖锐的矛盾，从而令锌价没有指向性的强驱动（即不需要通过价格下跌令大级别的产能出清，也不需要通过价格激励供应回归）。

1.2.1 突发疫情令供应过剩快速被抹平

站在2020年初，彼时锌作为很明确的空头品种，市场对其过剩较为确定。然而，疫情替代了价格起到了过剩出清的作用。自海外疫情爆发以来，南美等地区锌矿项目生产受到了严重的扰动，直接造成了今年锌矿资源产出的削减。

图表5 疫情导致2020年平衡结果快速扭转

数据来源：金瑞期货

图表6 疫情导致锌矿增量意外损失

数据来源：上市公司财报，公开新闻，金瑞期货整理

通过细数今年上市公司财报及新闻整理，2020年锌矿项目增量原有52万吨规模，但年初的疫情令大量锌矿生产受到扰动，意外产生了大幅度的供应削减；包括一季度锌价的大幅下挫，令部分锌矿或搁置了增产计划、或生产直接被迫停滞月余时间，从而导致一季度出现了近40万吨的产量削减，令年内增量削减殆尽。

1.2.2 疫情后基建强劲发力支持消费修复

除了供应过剩被疫情抹平以外，消费在疫情后也出现了较大的预期改变。疫情之初，由于全球商业、生产活动一切被按下暂停键，市场对于生产暂停消费缺位的惶恐担忧尤为突出。但是，二季度开始，国内政府主导下的基建发力，消费迅速修复，市场对于消费的增速预期由此前的负数上调至同比持平附近（近2-3个百分点的上调）。

不仅仅是表观消费增速表现良好，具体到行业也能够得到有力的指证：镀锌结构件（用于铁塔、高速护栏板、路灯等结构件）企业开工率回升快速，甚至微观调研下开工率超过去年同期水平。

疫情后被迫大规模削减的供应增量和受到基建支撑带动而超出预期的消费增速匹配下，锌市场进入了供需小幅过剩的格局，过剩量级较小，价格缺乏强驱动力。