• 价格走势特征及逻辑。上半年铅价走势先抑后扬，呈现V型反转，铅价走势一方面体现疫情影响下供应缩减大于需求缩减的阶段性错配，另一层面来自宽松货币政策下的宏观风险偏好走高的驱动。

  • 利润刺激原生铅产量持续恢复。下半年海外矿山受疫情干扰下降，精矿市场自7月后将转宽松，中国从上半年短缺6万吨转下半年过剩9万吨，精矿加工费有望回升。铅精矿加工费上涨及白银价格反弹将刺激原生铅产量持续恢复，下半年原生铅产量同比增速达3%，全年增速预期持平。

  • 下半年再生铅原料有望跟随消费节奏而增加。考虑再生利润低位难以刺激新增产能完全释放，我们参考去年下半年同期低利润水平，结合新产能投放进度，对下半年产量做出预期，预期再生铅产量维持低速增长即1.5%，全年来看，再生铅仍维持负增长3%。

  • 下半年消费市场有望在宏观转暖下走强。鉴于终端消费与表观消费增速走势一致，结合下半年终端电动自行车、汽车、储能领域、铅酸电池出口的变化，通过自下而上的推演，按权重拟合，预估下半年消费受宏观驱动低位回升0.56%，受上半年疫情拖累全年消费增速-2%。

  • 消费中性情况下，下半年市场维持供需紧平衡。三季度传统旺季见不到累库，而四季度小幅过剩3万吨，库存持续低位容易激发价格短期巨震，结构上延续偏强，back延续，整体铅价宽幅震荡。预计伦铅下半年均价1750美元，价格波动区间1600-1950美元/吨，沪铅下半年均价14300元，价格波动区间13500-16000元/吨。策略上买近抛远，高抛低吸。

  • 风险提示：一方面是宏观市场预期的动态调整，另一方面是环保干预较少下再生铅增长超预期。

  一、市场回顾

  2020年上半年铅市场经历了较大幅度调整，价格整体呈现先抑后扬走势。受新冠病毒疫情的影响，铅市供需均受到冲击，这导致铅价在3月中旬国内外铅价均创下近5点来新低，沪铅及伦铅最低下行至12620元/吨、1570美元/吨。随后为了经济走出低迷，全球各国实行宽松货币政策来刺激经济重启，铅价因海内外疫情相继好转迎来修复。从国内表现来看，由于铅酸电池企业恢复快于供应尤其是再生铅生产恢复，沪铅经历较为彻底的去库，沪铅年中收复上半年跌幅回至年初水平。

  从相对价格上，国内表现强于国外。从平衡的结果来看，上半年全球市场去库1.5万吨，总库存水平不足10万吨，整体处于偏低水平。铅价上半年走势逻辑一方面来自供应缩减大于需求缩减的阶段性错配，另一层面来自宽松货币政策下的宏观风险偏好走高。

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  二、下半年市场演变推演

  上半年受到疫情冲击，铅供需均有缩减，阶段性的供需错位令铅价较快反弹，对于下半年，供需均有修复，中国市场的变化对全球举足轻重，因此，我们根据产业链原生铅、再生铅、消费市场可能演变路径分析下半年市场平衡的变化，主要观点是：

  1、下半年海外矿山受疫情干扰下降，精矿市场自7月后将转宽松，中国从上半年短缺6万吨转下半年过剩9万吨，精矿加工费有望回升。铅精矿加工费上涨及白银价格反弹将刺激原生铅产量持续恢复，下半年原生铅产量同比增速达3%，全年增速预期持平。

  2、下半年再生铅原料有望跟随消费节奏而增加，但再生利润低位难以刺激新增产能完全释放，我们参考去年下半年同期低利润水平，结合新产能投放进度，对下半年产量做出预期，预期再生铅产量维持低速增长即1.5%，全年来看，再生铅仍维持负增长。

  3、下半年消费市场有望在宏观转暖下走强，鉴于终端消费与表观消费增速走势一致，结合下半年终端电动自行车、汽车、储能领域、铅酸电池出口的变化，通过自下而上的推演，按权重拟合，预估下半年消费受宏观驱动低位回升0.56%，受上半年疫情拖累全年消费增速-2%。

  4、基于对消费市场乐观、中性、悲观三种假设，在下半年预估消费增速分别为4%、0.56%、-2.8%的前提下，我们对市场判断结论如下：

  （1）消费中性情况下，下半年市场维持供需紧平衡，进口需求下降，三季度传统旺季见不到累库，而四季度小幅过剩3万吨，库存持续低位容易激发价格短期巨震，结构上延续偏强，back延续，整体铅价宽幅震荡。预计伦铅下半年均价1750美元，价格波动区间1600-1950美元/吨，沪铅下半年均价14300元，价格波动区间13500-16000元/吨。策略上买近抛远，高抛低吸。

  （2）乐观预期下，未进口前国内精炼铅短缺6万吨，需要通过进口精铅弥补，为跨市反套提供机会，价格或反弹超预期，重心上升，伦铅1700-2200美元/吨，沪铅14000-17500元。策略上买国内抛国外，逢低买入。

  （3）悲观预期下，未进口前国内精炼铅过剩9万吨，铅市场严重过剩，铅市场将通过价格下跌令过剩产能出清，预期价格将随着累库节奏下跌，国内铅价或回至12000一线。

  三、利润驱动铅市供应边际改善

  全球范围来看，精炼铅上半年减产已成定局，我们预估产量缩减超过5%，而中国再生铅在一季度减产最为明显，拖累了全球精铅产量增速。上半年中国原生铅减产4%，而中国再生铅减产幅度达7%。下半年，原生铅供应我们更多关注精矿市场相对于上半年平衡的变化，通过利润水平判断对下半年原生铅供应做出预估。再生铅市场一方面关注废铅酸电池的供应是否满足新增产能的需要，另一方面判断当前价格下，利润水平对未来产量的可能影响。

  3.1铅精矿市场由短缺转过剩

  首先，我们分析精矿市场变化判定对精炼铅原料端影响，由于下半年海外矿山受疫情干扰下降，精矿市场自7月后将转宽松，中国从上半年短缺6万吨转下半年过剩9万吨，精矿加工费有望回升。

  近两年铅精矿市场由紧平衡转向适度宽松，海外矿山精矿增产逐步兑现，供给趋势上呈现精矿产量缓慢增加。但今年上半年，受疫情影响矿端产量出现下滑，自3月下旬海外疫情爆发后，秘鲁、墨西哥、玻利维亚、印度等地铅矿山宣布减停产，我们预估影响量或在5万吨左右，上半年减产更多源自疫情影响而并非成本因素，市场各机构对上半年全球精矿产量预估大致为减少3%-5%不等，这造成国内精矿市场短缺6万吨。进口层面，我国1-5月铅精矿进口46万吨，累计同比下降14.6%。对于下半年，我们预期矿山生产受疫情的影响下降，尤其海外市场供应大幅改善。根据秘鲁能源与矿业部的最新消息，秘鲁矿企有望在7月底恢复100%产能。

  目前加工费稳定在国产矿2200元/吨、进口矿150美元/吨。年初市场预期全球过剩10万吨，加工费TC上半年最高为180-200美元/吨，下半年矿端供应恢复增长，过剩量转为9万吨，预期TC有望走高至160-180美元之上，国内TC有望回至2200-2400元/吨。未来矿端预期偏宽松，这也将使得冶炼利润改善。