• 铜价深蹲跳起的背后：铜价上半年V型反转的背后是异常宽松流动性牵引下宏观与消费向上的高斜率，微观角度即是超预期的去库表现。据我们复盘，去库的幕后不单是终端消费的修复，超预期部分更来自废铜的退出及产业补库的贡献。这2个维度也是成为观察下半年微观力量的重要抓手。

  • 关注铜市紧平衡下的边际撬动：下半年供应有限改善VS需求弱复苏下，全球精铜仍是紧平衡预期，叠加62万吨库存基数，现货仍提供支撑。未来2年则过剩（2%）。上半年表消取得3%（终端增速-8%）的出色成绩，贡献来自废铜折损（4.5%）及终端产成品累积（4%）。下半年这2项或将转为拖累，造成弹性波动约2%。

  • 有限修复的供应端：疫情席卷精铜供应全产业链，上半年铜精矿产量同比-3%，集中于二季度，境内外废铜折损约50万吨，直接造成上半年精铜紧缺。下半年供应将呈现有限恢复，一方面扰动环比趋小，铜精矿与废铜同比录得增长，其中铜精矿同比增10万吨。另一方面，供应潜在威胁下，全球精炼铜产出同比增加仅万吨级别。

  • 需求弱复苏 内外仍有分化：境内政府投资主导的消费表现韧性，可选类消费在政策倾斜下叠加原有周期将取得小幅增长。境外经济重启、中国出口的替代及行业赶工将有利国内出口回暖，因此境内铜消费同比小幅回升2%（上半年为-8%）。境外疫情尚未有效控制，终端中建筑增长有韧性，但汽车乏力，预计消费同比-3%（上半年为-8%）。全球下半年铜消费同比-0.8%，全年累计同比-4%。

  • 内外需共振架高铜价 但逆风犹存：下半年复苏仍是主旋律，对价格有支撑。但与09年危机时全球加杠杆后周期性复苏不同，此次经济回升斜率更陡峭，时间可能更短。国内政策基调仍是去杠杆和调结构，刺激力度及回升幅度不可同日而语，考虑到复杂的外部形势，铜价上行空间不可盲目乐观。中性来看，紧平衡预期下铜价偏强运行，下半年铜价波动区间，LME三月（5800 6800）美元，沪铜主力（46000 54000）元。均价方面，将围绕（LME三月：6200美元，沪铜主力50000元）波动。向上突破（LME3月6500美元，沪铜主力52000元）的机会来自消费超预期修复及收储，向下（ LME3月5800美元，沪铜主力46000元）的驱动来自政策收紧及国际关系的恶化。

  • 关注结构性机会：国内铜元素缺口边际扩大下的跨市反套机会，基于两市偏低的库存及货源集中度问题，关注borrow机会。

  • 风险提示：1、向上风险来自消费超预期、收储，2、向下风险来自政策收紧及美国大选前的外部扰动。

  一、行情回顾——深蹲跳起

  纵观铜价上半年的走势可谓气势如虹，中美两大经济体疫情发酵引发全球衰退风险，导致铜价自年初6343美元高点，快速回落32%至4318美元。后在主要经济体坚定的政策托底之下，铜价随着中外经济的复苏走出低谷，且期间伴随着超预期的供应端疫情干扰。截止目前经济基本面中国接近去年同期，而境外同比仍有差距且面临疫情二次冲击。但铜价等资产价格的表现不仅收复失地，且更是远超预期，截止7月13日，LME铜价收于6429美元，自3月低点以来反弹幅度接近50%。

  宏观超额流动性下的资产价格一飞冲天，与仍在复苏中的经济基本面形成鲜明对比。资产价格是否过热？又或者现实会向预期靠拢？在此我们将和大家做个汇报。

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  二、基本面重点逻辑关注及观点

  2.1表消与终端消费的鸿沟

  差异在哪儿？表消与终端消费差异明显：境内外均出现表消与终端消费差异较大的局面，境内来看1-6月表消+3%，终端消费-8%。境外也有近2%的差异。差异的主要因素来自境内外废铜的超预期折损，以及产业尤其是终端库存的累计。此外，精铜产量的折损小于原料折损，原料库存上半年大幅去库。

  2.2 上下半年分化1：下半年废铜供应环比回升

  国内废铜供应折损大 对消费冲击4.5%：境外废铜回收通过进出口环节影响国内废铜进口的供应。1-6月废铜含铜量下滑约22万（剔除废铜以合金形式进口的增量）。国内废铜回收的变化通过废铜直接利用企业开工率变化大致匡算，折损量约10-20万吨。废铜折损要么通过原料减少导致精铜减产，要么通过刺激精铜消费替代，来影响精铜表观消费。上半年来看，对消费的直接冲击约4.5%。

  下半年废铜供应环比增加，与去年同期低基数来比仍小幅增加10余万吨（包括以合金形式进口的废铜）。结合批文剩余量及新国标四季度实施的预期，增量主要出现在四季度。

  2.3 上下半年分化2：产业或被动去库 对表消形成拖累

  年初预期工业品库存周期角度，今年进入补库存周期。在疫情+修复赶工的催化下，企业先后经历被动增库到主动增库，目前整体库存水平仍高。从下游企业产成品库存天数与体量来粗略匡算上半年产业库存增加20余万吨，约占上半年消费的4%左右。结合大中小企业补库分化来看，下半年去库压力偏大。即占绝大比重线缆企业成品库存下降1天，对消费的抑制约0.4%。

  2.4精矿库存再压缩：对H2精铜产出构成直接影响

  上半年精铜+3W，而原料端（精矿废铜）-28W，冶炼原料库存进一步压缩，其中精矿库存下降较快。由于原料库存压缩至极低水平，原料端边际产量将对精铜产出构成直接影响，其中最关键的仍是矿产量潜在变量。下半年精矿生产延续修复的预期，但潜在干扰仍存。一是产矿国铜矿产量的变化，若智利下半年国家干扰率超3%，则会对精铜增量产生冲击；二是自产矿国向需求国的流转，智利和秘鲁出口数据领先国内进口数据1-2个月，5月智利铜矿出口仍下滑16%，国内7月精矿进口仍延续下滑。影响Q3原料供应