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1、当前A股最重要的特征：低估值补涨

第一，涨的少不会带来涨得多，“风格之间”对比可以看到低估值风格表现更优。结合本周和上周涨跌幅来看，并不存在上周涨的少本周补涨的显著规律，相应的，如果参照各个风格当前的估值水平，我们显著发现。估值相对便宜的金融、周期表现显著优于估值相对贵的成长、消费。第二，涨的少不会带来涨得多，“行业之间”对比也可以看到低估值品种“拔估值”的现象。

与此前不同的是，当下建材、煤炭等周期股的上涨并非“基建刺激、扩大内需”等常规周期行业基本面逻辑造成的，而是金融变革下无风险利率下降造成。究其原因，经济环境中找不到，在金融逻辑中才能找到。

回归DDM模型，影响市场的核心因素在分母端的无风险利率。从DDM模型出发，市场的核心变量在于盈利、无风险利率和风险偏好。当前，盈利一季度见底，二季度之后逐季修复成为市场一致预期，目前难以证伪或者证真，仍处于二季报的真空期之中，因此DDM模型的分子端不是这轮行情的主要原因；在分母端的无风险利率、风险评价、风险偏好三个指标中，风险偏好伴随事件演进，当前处于中位、整体波动不大；随着疫情的明朗和中美关系的缓和，风险评价略有下降；当前边际变化最大的是无风险利率。宏观或微观、海外或国内，当前流动性均存在较大的边际支撑。全球范围的流动性宽松一方面带动了美股的反转，另一方面造就了A股的龙头溢价、龙头的反转，极为宽松的流动性环境增大了下跌的阻尼，市场易涨难跌。

值得强调的是，从2012年以来，无风险利率并非国债利率，而是理财市场收益率。

2、固收视角：散户心中无风险利率下行推动低估值行情持续

如何理解低估值板块上涨带动的全面牛市预期？决定股价的因子中，疫情后经济增速持续反弹是市场共识，近期也并没有更多信息指向经济将加速好转，因此基本面并不构成边际增量。我们认为，对于这波低估值的行情，可以从无风险利率的视角来理解。

2.1、散户心中的无风险利率持续下降

A股市场主要投资者分为内资、散户、外资、杠杆资金。所谓DDM模型分母端“无风险利率”，实际上就是这些投资者参与股市的机会成本。①内资：10年国债收益率；②散户：货币基金、银行理财产品收益率以及房价(预期)增速；③外资：10年美债收益率；④杠杆资金：融资融券融资利率、转融资融出费率。下表中我们对比2014/05-08、2018/11-2019/04、2020/05-07三个时间段，分别代表14-15年牛市初期、2019年一季度全面小牛市、近期股市。

从2020年国内疫情爆发以来，股市持续追逐业绩确定性，对医药、消费和科技抱团。“越贵越买”的抱团行情，本质上还是在规避疫情冲击下经济的不确定性。这一阶段市场的主要参与者为内资和外资，在疫情、货币宽松、经济爬坡的共振下，预期无风险利率不断下行。

5月以来，散户心中的无风险利率(理财、货基收益率)持续下降，净值型理财甚至一度大面积亏损，买股票的机会成本大幅下降。从行为金融学的角度，散户通常对无风险利率下降的反应比较滞后，但是随着净值型理财产品出现亏损，他们理解的无风险利率大幅下修。

2.2、低估值板块“一波流”的行情不会立即结束

随着货币基金收益率破1.5%，二季度债基业绩大幅下滑，散户资金开始从债市流入股市。恰逢半年末公募基金考核结束，部分抱团资金可能切换至低估值板块成为行情发动者，以散户为代表的增量资金持续进场强化这一趋势。

当趋势启动，低估值板块上涨呈现赚钱效应自我实现的特征，行情可能会以“一波流”的方式展开。低估值板块上涨对大盘指数的拉升效果显著，目前来看，可能已经形成了一种短期不可被证伪的逻辑闭环：低估值板块上涨——上证综指上涨——经济复苏预期强化——债市持续下跌——净值型理财“亏钱效应”持续——散户心中的无风险利率下行——低估值板块上涨。不过拉长时间维度来看，理财产品亏损是央行前瞻收紧所致，经过2020年5-6月份的连续下跌，债市的安全边际已经大幅提升，理财的“亏钱效应”会边际递减。

我们认为低估值板块“一波流”的行情大概率不会立即结束。事情正在起变化，债市面临新的压力。上周低估值板块集体成为债市新的利空，破坏了此前债市熊市反弹的逻辑。如果说不考虑股市暴涨前10年国债收益率2.95%是本轮调整的上限的话，那么因为事情起了变化，加入股市暴涨的增量逻辑后，10年国债收益率上行突破3.0%的概率在增加。

3、大金融视角：资管新规下无风险利率与国债收益率反向变动，无风险利率下行是当前最大超预期

股市无风险利率表征的是投资者投资股市的预期回报率，市场却习惯采用国债收益率表征股市的无风险利率，但逻辑上并无相关性。国债收益率是反映实体经济资金供需的基准指标，但我们通常所说的无风险利率是反映权益投资者对权益资产的预期回报率，两者并不不等价。但是对国债收益率的分析，有助于对当前无风险利率重点银行理财的理解。

3.1、理解理财产品与国债收益率的反向关系

资管新规前，理财产品的摊余成本法计量使得无风险利率和国债收益率同向。银行理财产品的底层资产中主要是类固收资产(非标、债券、票据)，且在资管新规前按照摊余成本法计量。这使得理财产品收益来源主要是底层资产的利息，即便票面价值波动，也不影响到理财产品的收益水平。因此，实体经济对信用的供求结果影响底层资产收益率，使得理财收益率和国债收益率同向变动，进而使得无风险利率也同向变动。

资管新规后，理财产品净值化转型驱动无风险利率与国债收益率反向。在2018年4月资管新规正式发布后，银行开始启动理财产品净值化转型。但实际上直到2019年中，新发行理财产品中净值化产品的占比才开始有显著提升。理财产品净值化转型后，收益中通过交易赚取的价差越来越多，而债券价差收益与到期收益率反向变动。这使得理财产品收益率和国债收益率逐渐背离，表现为二者利差自2019年下半年开始持续拉大。

3.2、无风险利率下行是当前最大超预期

本轮经济复苏超预期，以社融增速为代表的领先指标持续上行。疫情冲击之下，市场对中国经济修复的预期原本较为悲观。但在宏观调控政策刺激+银行早投放早受益需求的驱动下，经济领先指标其实已经持续向好。

以社融同比增速为例，该指标在2020年3月疫情后快速上升，意味着实体融资需求边际回暖，5月同比增速已达12.6%。而央行行长易纲的公开讲话中透露，预计全年社融规模增量超过30万亿元。我们以33万亿元作为假设，则2020全年社融增速将达13.1%的水平。这意味着下半年社融增速仍有边际上行空间，刺激实体经济持续回暖。

资金需求回暖+货政边际收紧，驱动国债收益率上行，但却带来了股市无风险利率的下行，这是当前最大超预期点。社融增速上行意味着资金需求回暖，经济复苏预期抬头。同时宽信用起效也使得货币政策不再需要通过超常规的宽松来进行刺激，因此5月以来银行间流动性边际收紧。预期层面和资金层面共振，驱动国债收益率边际上行。

全年无风险利率仍将持续下行。根据国君宏观团队和固收团队的研究结论，后续经济将逐季复苏、国债收益率回升。而由于国债收益率与理财收益率背离，因此我们将能观察到理财收益率的逐步下行，进而驱动股市的无风险利率持续下行。带来股市的系统性估值提升。

4、策略视角：低估值补涨的本质是无风险利率下行

涨的少的品种补涨，是存量资金轮动下的逻辑；低估值的品种抬估值，是增量资金的结果。当前市场只有无风险利率下行才能解释。

4.1、当前无风险利率的重点在银行理财

“千人千面”，市场中众多的无风险收益率构成“无风险利率区间”。区间上沿是投资中需要重点关注的“无风险利率”，当前重点在银行理财。市场上存在不止一个无风险收益率，对应的存在不止一个刚兑资产。那在上述众多无风险利率中，哪个是投资中的“无风险利率”标准？我们认为，无风险利率是一个区间，从最低一层的无风险收益率(存款利率)到对应同期最高的刚兑资产收益率。在投资之中，区间的下沿会随着基准利率变化而变化；区间上沿会随着市场预期变化而变化，也是我们投资中需要重点关注的“无风险利率”。伴随资产经历由信托——城投债——银行理财的刚兑演变，当前刚兑打破已走向银行理财这一环节。

4.2、无风险利率下行的国内证据：银行理财VS新发基金

最直观的证据：银行理财收益率不断下行背景下，大众心理的无风险收益率向下，资金寻找新资产的动力正在酝酿。当前，1年期银行理财产品预期年收益率下降至3.92%，已突破2016年年中低位，并且趋势向下。在银行理财刚兑打破背景下，银行理财不仅仅走出刚兑，其收益率表现将逐步向下。作为绝大多数投资者的“无风险资产”，银行理财收益率不断下行将直接拉动无风险利率下行。

一个直接的催化：银行理财产品走向破净，叠加权益市场相对收益率显现。迹象虽微，但能反应大势。2020年4月以来，银行理财破净数量同比陡增；相较2019年同期，7月最新银行理财破净数量已达74只，这进一步体现了银行理财打破刚兑、收益率弱化的特征。破净是否是小银行管理能力差异带来的样本偏差？非也。我们拆分了破净的银行理财产品情况，其中工行占比达到23%、工银理财占比达11%、农业银行占比达8%、建设银行占比达3%、中国银行占比达1%，四大行占比合计接近50%。并不是因为管理能力或者银行样本的差异，大中小银行占比相对均衡，反映的是整体银行理财收益率水平将不断走低。在此背景之下，权益市场的投资价值凸显，“风险-收益比”显得更加有吸引力。

无风险利率下行的另一个证明角度：银行理财发行数量同比增速递减，而基金发行规模同比增速大增。每个人心中都有自己的无风险利率指标，但是对于广大投资者而言，银行理财产品能作为“广义的无风险利率”而存在。伴随银行理财的刚兑打破、收益率的大幅下滑，国内投资者心中的无风险利率逐步下行，这会带来配置资金的溢出。与之相对应的，新成立基金份额不断创下同比增速新高，这能进一步牢固配置资金由理财到权益的逻辑可靠性。

4.3、无风险利率下行的海外论据——北上资金

无风险利率下行的海外证据——超预期宽松下无风险利率下行带动的流动性溢出。当前全球化的宽松超越历史上任何一次，带来的影响也是与历史任何一次均不同，美联储总资产在短时间内扩张接近3万亿，远超2008年的1万亿左右规模(图15)。与之前任何一次都不同的是，当前流动性宽松、低利率水平、低通胀水平共存(图16-17)，需求侧影响将会带来“投资行为”进一步替换了“消费行为”，资产价格的“通货膨胀”替换了物价水平的上行。直接的表现就是，北上资金的大幅流入(图18)。

5、后市如何看？卅卅红春会有时，券商与低估值龙头进击

大势研判：「卅卅红春」会有时，突破「3300」，静待「3500」。我们认为，前期低估了全球流动性宽松带来的资产价格溢价，在「无风险利率」下行、「盈利」和「风险偏好」稳中向好的阶段，需对市场保持积极乐观。我们在年初的时候提出，「卅卅红春会有时」，当前市场有望突破「3300」，冲击「3500」。相比年初的「3300」，我们认为有几点不同：1)当前市场的核心驱动发生了变化，年初疫情冲击下盈利下修是市场调整的关键；2)而本次重新上修至「3300」，关键在于「无风险利率」下行超额对冲「盈利」下行；3)后续市场跟踪的关键在于「风险偏好」的影响，而这是「3300」之后的重要变量。

市场节奏与结构研判：「券商」+低估值上攻，后续看好「科技」和「消费」的表现。对于市场节奏，我们认为当前仍是基于「无风险利率下行」思路选择结构，因此我们认为后市演绎有望从几点展开：1)从节奏上，金融+低估值周期将继续表现，带动市场冲击「3300」；2)从结构上，在「金融」+低估值周期之后，仍是「科技」和「消费」接力演绎，「东方亮完西方亮」；3)本轮行情不存在所谓「风格切换」，「增量资金」入场更多的是「普涨」格局，只是「相对收益」的问题。

行业比较：先是「券商」+低估值领头(以周期为主)，「科技」+「消费」接力，讲故事的「小市值」公司不炒，「银行」不是「主打」品种而是周期向消费和科技切换的「过渡」品种。

券商：我们自5月以来大力推荐券商，核心在于政策推动「行业景气」+「集中度」双提升。1)「龙头红利」：行业监管趋严，龙头券商优势更加明显；2)「改革加速」：中小板注册制、分拆上市、并购重组及再融资、新三板等改革提速；3)「金融环境」：低利率下资本市场有望持续活跃。

煤炭：估值性价比较高。1)当前板块估值具备「高性价比」。目前煤炭板块无论是PE或是PB，均处于历史最低水平，但目前盈利水平依然在历史高位；2)从近期市场格局来看，预计旺季结束前动力煤的需求仍将维持，而市场在经历了3-4月份的价格快速下跌之后，本次的价格恢复也将对市场的「供给端」形成更好的约束作用，「供给端」的优化将对价格形成较好的支撑。

建筑：低估值+盈利修复。1)建筑板块估值水平为所有行业最低，估值安全垫高；2)下半年基建增速加速回升，回调近尾声反转在即。伴随特别国债、专项债和财政等密集落地，Q3-Q4政策效果将加速显现，看好基建增速趋势回升4个季度以上。

地产：低估值且盈利较为稳定的品种。1)目前来看，地产板块的估值水平处于历史低位(低于5%分位数)，估值具备「高性价比」；2)伴随政策放松的预期，叠加「利率中枢」下行，地产板块的盈利下修幅度将好于市场预期。

电子：疫情后「景气周期」将回归，国内产业链快速发展。1)「全球周期」：2019年全球半导体周期已触底，5G周期中需求终将回归；2)「中国趋势」：国内IC等电子产业链迅速发展，材料+设备+制造全面进步；3)关注「半导体」：内资晶圆产线快速扩产，产业链景气度有望维持数年，以及「消费电子」：无线耳机销量快速增长，平板电脑和笔电需求稳健增长，手机期待换机潮。

家电：「可选消费」中值得期待的种子选手。1)当前仍处于消费复苏的早期阶段，由「必选消费」支出逐步向「可选消费」支出切换；2)商品房销售逐渐回升，中汽协4月汽车销售当月同比转正，未来一季度或有望持续改善；3)整体而言估值水平低，盈利能力强，「外资偏好」品种。