主要结论

  油脂方面，在产量增加，出口及生柴消费下降的预期背景下，国际棕榈市场库存或增加。从历史走势对比来看，马棕油在2016年期间回调后低位反复震荡多次，如果历史重演的话，那么马棕油或将继续维持低位震荡，2000点面临考验。由于目前棕榈油已经处于历史相对偏低位置，进一步大幅下挫概率不大。低位窄幅震荡，等待市场回暖。国内油脂市场，国内三大油脂中，棕榈油、菜油因供给不及需求可能继续面临去库存的局面。而豆油，由于进口大豆到港增加明显，由于其需求也同步增加，需要看供需增幅是否同步，如果供给大于需求，豆油可能面临累库的局面。国内油脂5月整体供需处于紧平衡，中下旬有望回升。从基差来看，由于供给的偏紧，基差有进一步走高的可能。从价格来看，由于外部市场相对疲软，进口成本打压明显，5月国内油脂市场处于下有支撑，上有压力的局面。

第一部分 行情回顾

  4月国际油脂延续弱势。马棕榈油再度扩大跌幅。因新冠肺炎疫情导致的全球封锁加剧需求疑虑，盖过马来西亚供应中断影响。根据马来西亚最大棕榈油生产州沙巴州的政府文件，将关闭棕榈油业务的地区扩张至六个。印度封城或拖累棕油的需求。最新MPOB报告，产量与库存纷纷超预期增加，加重市场看淡情绪。随后国际原油价格暴跌，马来、印尼生柴生产遭遇重创，推迟或下降掺兑比例给市场蒙上阴影。此后市场对于4月马棕油产量预估预期增加，棕榈油供给压力陡增，马棕油震荡下挫寻求支撑。同样，美豆油也受到需求的打压而大幅回落。与之相比，国内油脂跌幅弱于外盘，但整体也呈现震荡偏弱的走势。尽管国内油脂库存持续下滑，国内豆油成交放量，部分油厂排队提货，市场需求表现旺盛。市场对于豆油收储传言不断。但由于国际市场走势疲软，拖累国内油脂走势，整体油脂市场震荡疲软依旧。相对而言，国内棕榈油则因进口倒挂，进口量相对有限，库存也持续下降，但马棕油的重挫拖累连棕油表现疲软。油脂跌破前期低点后纷纷止跌，期价低位震荡加剧。

第二部分 基本面分析

  一、原油暴跌 美豆油消费受累

  图：国际原油价格

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  数据来源：国家粮油信息中心、国信期货

  图：美豆油生菜消费

  数据来源：WIND 国信期货

  4月国际原油一度跌至负值，需求疲软，供大于求凸显，国际原油价格疲软。现阶段，全球疫情仍在扩散，原油的需求短期复苏有限，国际油价低位徘徊仍将持续。受到国际低油价的冲击，美国豆油生物柴油消费持续下降，USDA连续三个月持续下调生柴消费量。目前美国生柴企业生产严重亏损，关闭企业或者破产企业将会逐步增加。美豆油生柴消费或将继续下降。

  图：美豆油出口

  数据来源：USDA、国信期货

  图：美豆油库存

  数据来源：NOPA 国信期货

  与生柴消费下降相比，美豆油出口相对旺盛，截止到4月16日美豆油出口达到96万吨，上年同期为66万吨，由于阿根廷提高出口征税后，美豆油出口持续增加，但出口的增幅不抵生柴消费的降幅，美豆油库存持续增加。最新NOPA报告数据显示，2020年3月底美豆油库存达到85万吨，高于上年同期和五年平均的79万吨水平。由于美豆压榨较高，美豆油消费下降，导致库存的高企。美豆油能否止跌一看美原油走势，二看美豆油出口能否大幅攀升，否则低位震荡仍是主要走势。

  二、疫情仍在蔓延 马棕油不确定因素加剧

  4月马棕油大概率产量恢复，从历史数据来看，马棕油4月份五年平均产量增幅在4.67%。2016年当年产量的恢复是在3月份开始增加，此次马棕油产量恢复提前于2006年，是在2月份开始产量修复。MPOA以及SPPOMA前20天预测马棕油产量分别增加25.9%，22.61%。

  图：马来西亚月度产量增减幅对比

  数据来源：WIND 国信期货

  表：4月产量或增加

  数据来源：WIND 国信期货

  新加坡国际投行大华继显（UOB Kay Hian）称，新冠肺炎疫情将对马来西亚棕榈种植园造成影响，其中包括产量、劳动力以及生产成本等。肯纳格投资银行（Kenanga）称，马来西亚出行限制令延长可能导致棕榈油供应中断以及库存下滑，对棕榈油价格形成支撑，预计2020年毛棕榈油平均价格为2450令吉/吨。3月16日马来西亚宣布暂停商业运营后，部分印尼工人回国，预计到开斋节或5月底后才可能返回。

  目前马来、印尼疫情仍在不断增加，趋势仍在扩散的局面。从西马南方棕油协会（SPPOMA）发布的数据显示，4月1日-20日马来西亚棕榈油单产增26.67%，出油率降0.77%。马来已经连续两个月出现单产增加，出油率下降的局面。造成着这种局面的可能性是种植园主担心后期一旦疫情扩散，提前将棕榈油果摘下来，进行压榨。以防止后期出现变数。如果事实真实如此，那么这将影响后期的产量。这需要我们后续关注。

  图：马来西亚、印尼疫情

  数据来源：霍普金斯 国信期货

  表：印度疫情

  数据来源：霍普金斯 国信期货

  马来西亚检验机构Amspec Malaysia最新公布的数据显示，马来西亚4月1-25日棕榈油出口为942，217吨，较3月1-25日的866，270吨增加8.8%。印度和中国采购环比上月略有增加。目前印度疫情非常严重，这大大降低了印度油脂的消费情况。对于4月份，马棕油出口可能有所增加，但不及产量增幅。尤其是国际原油价格的下降，使得马政府不得不推延B20实施的计划。这让马棕油消费再下一城。马棕油库存或将在4月份回升。

  图：印度植物油进口

  数据来源：WIND 国信期货

  图：马来西亚棕榈油库存

  数据来源：WIND 国信期货

  总的来看，在产量增加，出口及生柴消费下降的预期背景下，国际棕榈市场库存或增加。从历史走势对比来看，马棕油在2016年期间回调后低位反复震荡多次，如果历史重演的话，那么马棕油或将继续维持低位震荡，2000点面临考验。由于目前棕榈油已经处于历史相对偏低位置，进一步大幅下挫概率不大。低位窄幅震荡，等待市场回暖。

  图：马棕油走势对比

  数据来源：WIND 国信期货

  三、国内需求复苏 但不抵外部扰动

  图：国内油脂消费量走势

  数据来源：WIND 国信期货

  图：国内油脂库存走势

  数据来源：WIND 国信期货

  随着国内疫情的逐步缓解，国内各地复工逐步增多，食堂、餐饮堂食逐步恢复，国内油脂消费逐步增加，自3月以来，国内油脂消费开始回升，4月份国内三大油脂采购放量成交居多，贸易商以及终端补库增长明显。进入5月份，国内油脂消费依旧会继续增加，按照天下粮仓最新预估，5月份，豆油、棕榈油、菜油三大油脂总消费量从2月最低123万吨回升至195万吨，较上月189万吨增加6万吨，但同期上年同期231万吨，仍有一定差距。截止到4月17日，国内油脂库存降至170万吨，节后油脂库存高涨至260万吨。市场预计国内油脂库存在4月份达到低点后，5月份存在累库的可能，主要集中在豆油库存是否累库。

  图：国内豆油库存（单位：万吨）

  数据来源：天下粮仓 国信期货

  图：豆油消费量

  数据来源：国家粮油信息中心 国信期货

  豆油方面，截止到4月17日，豆油库存降为90.445万吨。上年同期138万吨。进入5月份，进口大豆到港量增加，豆油供给将会逐步增加。从消费来看，5月份国内油脂四年平均消费量在130万吨，如果按此测算，则需要当月压榨量在730万吨。如果当月压榨量超过730万吨，那么豆油库存或将走高，如果压榨低于730万吨，那么豆油库存或将继续下滑。从目前来看，730万吨压榨量，单周压榨量在182万吨，5月份能否实现是50%的概率。

  图：豆油进口利润

  数据来源：天下粮仓 国信期货

  图：豆油基差走势

  数据来源：国家粮油信息中心 国信期货

  对于豆油市场而言，其价格的上限来自于进口成本，一旦进口出现利润，势必将会有大量进口，从而对国内豆油市场产生影响。在三大油脂中，豆油进口利差相对偏小，因此也是受到进口成本在制衡最明显的油品。目前阿根廷5月船期进口豆油完税成本在5575元/吨，Y2009合约在5518元/吨，进口倒挂57元/吨。从基差角度来看，在豆油累库没有开始前，豆油基差仍有进一步上涨的可能。但随着豆油供给增加，高基差可能会有所回落，5月豆油基差先扬后抑可能性比较大。

  从油粕比来看，根据豆粕、豆油基本面的供需情况对比来看，豆油走势略强于豆粕，因此油粕比走势或有进一步提高的可能。

  图：国内棕榈油进口利润

  数据来源：国家粮油信息中心 国信期货

  图：国内棕榈油进口量

  数据来源：WIND 国信期货

  棕榈油方面，相对于其他油脂，国内棕榈油市场面临内外夹击，在矛盾中求生存的局面。由于国际棕榈油相对疲软，价格不断下滑给市场带来打压。另一方面，国内进口棕榈油倒挂较大，3、4月份基本无进口利润，国内采购相对偏少。进入4月份棕榈油进口倒挂开始缩小，但依然提不起贸易商采购意愿。按照ITS4月前20天的出口数据来看，4月份中国棕榈油采购仅为9万吨，单周采购量仅为3万吨，叠加印尼采购量月度采购量也就在30万吨上下，与正常月均40万吨的消费量来看，如果后期进口不出现利润的话，国内国内棕榈油面临持续库存的局面。

  图：国内棕榈油库存

  数据来源：国家粮油信息中心 国信期货

  图：棕榈油基差

  数据来源：WIND 国信期货

  按照天下粮仓预估，目前棕榈油库存为60.59万吨。上年同期75万吨，当下库存已经五年同期最低水平。随着天气转暖，棕榈油消费增加，国内库存紧张或将凸显。目前印尼、马来仍存在较大的变数，进口利润倒挂如何能够逆转，要么马棕油继续下挫，要么国内补涨，这样才能有进口利润，这样国内棕榈油库存才有望回升。从基差来看，由于国内棕榈油供给紧张或在5月份更为明显，因此其基差或将继续走强。由于豆棕价差相对偏低，或许棕榈油的消费会被豆油替代来弥补。从棕榈油的价格来看，内强外弱或凸显，由于马棕油市场存在库存回升的压力，因此国内棕榈油在内外矛盾中寻找支撑。

  天下粮仓预估，截止4月17日国内菜油库存至23.99万吨，上月同期为37.95万吨，降幅最为明显的是华东地区。由于目前中加就菜籽进口依然保持严格的质检制度，因此后期进口菜籽数量依然不高，国内菜籽供给相对偏少。按照菜油刚需消费量来测算，月均消费量在15-20万吨。从目前供给的增量来看，我国菜油大多以菜籽压榨为主，菜油进口量有限。因此从菜油总供给量来看，依旧无法满足需求的增加，短期而言，菜油依旧以消耗库存为主，5月份菜油库存仍有进一步下降可能。从菜油与豆油、棕榈油价差来看，豆油替代可能会增加。

  图：菜油库存

  数据来源：天下粮仓 国信期货

  图：菜油与豆油、棕榈油价差关系

  数据来源：WIND 国信期货

  总的来看，国内三大油脂中，棕榈油、菜油因供给不及需求可能继续面临去库存的局面。而豆油，由于进口大豆到港增加明显，由于其需求也同步增加，需要看供需增幅是否同步，如果供给大于需求，豆油可能面临累库的局面。国内油脂5月整体供需处于紧平衡，中下旬有望回升。从基差来看，由于供给的偏紧，基差有进一步走高的可能。从价格来看，由于外部市场相对疲软，进口成本打压明显，5月国内油脂市场处于下有支撑，上有压力的局面。

第三部分 结论及操作建议

  油脂方面，在产量增加，出口及生柴消费下降的预期背景下，国际棕榈市场库存或增加。从历史走势对比来看，马棕油在2016年期间回调后低位反复震荡多次，如果历史重演的话，那么马棕油或将继续维持低位震荡，2000点面临考验。由于目前棕榈油已经处于历史相对偏低位置，进一步大幅下挫概率不大。低位窄幅震荡，等待市场回暖。国内油脂市场，国内三大油脂中，棕榈油、菜油因供给不及需求可能继续面临去库存的局面。而豆油，由于进口大豆到港增加明显，由于其需求也同步增加，需要看供需增幅是否同步，如果供给大于需求，豆油可能面临累库的局面。国内油脂5月整体供需处于紧平衡，中下旬有望回升。从基差来看，由于供给的偏紧，基差有进一步走高的可能。从价格来看，由于外部市场相对疲软，进口成本打压明显，5月国内油脂市场处于下有支撑，上有压力的局面。

  操作策略：油脂处于低位震荡走势，按照底部震荡思路滚动操作。套利方面，可以做多油粕比。