俄罗斯国债在短短半年时间里，就经历了无人问津到市场哄抢的转变。

　　在上周的国债竞标中，俄罗斯财政部总共拍出了1246亿卢布（约合19亿美元）的五年期和十五年期国债。来富埃森银行（RZB）分析师Stephan Imre指出，俄罗斯受到外部“制约”的前景弱化以及近期回暖的俄罗斯经济基本面吸引投资者重新对俄罗斯资产产生了兴趣。但瑞银集团在近期的报告中指出今年以来显著升值的俄罗斯卢布已经不再“便宜”。

　　外国投资者对于俄罗斯国债的热情也直接反映在外资对于俄罗斯资产的态度转变。去年四月受外部因素影响，俄罗斯国债出现了5000亿卢布的抛售潮，其中外资持有比例也从四月的历史高点34%下降到了年底的25%。随着经济前景和外部环境的改善，外资持有俄罗斯国债的比例在今年三月上升到了30%。

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（外资持有俄罗斯国债比例，来源：俄罗斯财政部）

　　俄罗斯“水暖”外资“先知”？

　　Imre预测，外资抢购俄罗斯国债的势头在三、四月份还在延续，后续外资持有俄罗斯国债的比例还有进一步上升的预期。

　　引起外资“跑步”进场的主要原因还是俄罗斯自身经济的良好前景。目前俄罗斯的国际外汇储备已经达到了危机前水平，同时贸易总量、经常项目和联邦财政预算均出现了喜人的增长。同时俄罗斯高达7.75%的基准利率对许多零利率国家投资者有着强烈的吸引力。

（俄罗斯政府零息有价债券收益率情况，来源：俄罗斯央行）

　　Imre指出，近期市场的一系列表现也反映出市场预测俄罗斯经济受到外部因素干预的可能性正在降低。去年遭受外部因素冲击的俄铝控制人Oleg Deripaska近期也表示正在和美国财政部进行谈判，谋求对其掌握的高尔基汽车厂解禁。目前德国大众汽车正在与高尔基汽车厂就设立合资公司进行谈判。

　　对于债券投资者来说另一个利好是今年年初俄罗斯提高增值税带来的通胀预期提高，同时本月底的俄罗斯央行会议也没有降息的预期（值得一提的是，不少分析师预测今年三季度俄罗斯会重启货币宽松政策）。

　　Imre指出，虽然俄罗斯今年遭受外部因素冲击的可能性犹存，但届时可能并不需要以加息来应对，所以本周五（北京时间下午18:30分）公布的俄罗斯央行货币政策声明对于后续俄罗斯资产的走向非常关键。

　　俄罗斯卢布已经不再“便宜”

　　瑞银集团在四月初发布的俄罗斯经济前瞻中指出，从经常项目收支和实际有效汇率的角度来看，俄罗斯卢布已经接近公允价值，后续上涨的空间可能不会非常大。

　　瑞银指出，2018年前九个月的油价大涨使得俄罗斯全年的经常项目顺差达到1138亿美元。此外2018年经常项目占到俄罗斯GDP的比例也从2017年的2.1%上升到6.9%。2019年一季度俄罗斯的经常项目顺差同比上涨9.3%达到328亿美元，瑞银预测在布伦特原油2019和2020平均价格为65.8和71美元/桶的前提下经常项目顺差分别占到俄罗斯GDP的5.4%和5.9%。

（俄罗斯经常项目和主要构成分支情况，来源：俄罗斯央行、瑞银集团、Haver）

　　在经常项目顺差大幅增加的情况下，俄罗斯外储却没有显著的积累，这也反映出资金外流的潜在增加。光是2018年四季度民间资本外流就达到了331亿美元，创下2014年四季度以来的新高。整个2018年俄罗斯民间资金外流达到了633亿美元，为2017年的2.5倍。

　　在去年12月的抛售潮之后，今年以来俄罗斯卢布/美元累计升值超过8%。根据瑞银的分析，目前俄罗斯卢布的实际有效汇率（BEER）仅比公允价值低0.16%。

　　考虑到俄罗斯经济增长相对平缓（瑞银预测2019年增长1.5%，2020年增长2.1%）、经常项目顺差相对稳定（也就是没有增长）以及外资持续流入状态存疑，瑞银预计2019年底美元/俄罗斯卢布目标价为64.5，2020年底美元/俄罗斯卢布的目标价为66.5。