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12月7日，OPEC+会议在维也纳落下帷幕，会议上OPEC+同意减产120万桶/日，减产基准为今年10月份的产量。其中OPEC减产80万桶，非OPEC减产40万桶，从2019年1月内生效，减产行动将持续至2019年6月底。当日，油价一度大幅上扬，尾盘受美股大跌影响，油价回落基本回吐涨幅。Brent较上一交易日收盘价涨1.81%，WTI涨0.81%，INE夜盘收涨5.49%。我们认为，此次虽然超预期减产，但后期OPEC+实际的减产执行率令人堪忧，随着美国出口量的不断增加，产油国面临的囚徒困境将使得全球总产出增加，在需求并未显著增加的情况下，Brent原油交投重心将有所降低，整体将围绕55-70美元区间内震荡。

一、新减产协议落地，这次有什么不同？

1、2016年底的OPEC减产协议内容回顾

根据2016年底达成的减产协议，OPEC所有成员国在参考产量水平上减产约4.5%，其中尼日利亚和利比亚被豁免，印尼的成员资格虽然被冻结，但 OPEC同意将印尼的产油份额分配给部分其他OPEC产油国，因此在计算产量上限时包含了当时印尼的72.2万桶的产量。大多数OPEC国家减产的基准线是基于二手信源10月份的实际产量，但其中伊朗和安格拉比较特殊，伊朗的基准线采用了2005年被制裁前的最高产量水平397.5万桶/日，承诺产量为379.7万桶，名义减产17.8万桶，在2016年12月OPEC月报中，将伊朗10月份的产量更新为370.9万桶/日，按承诺产量计算，实际有9万桶/日的增量。安格拉的基准线采用了其9月份的实际产量，主要是考虑到10月份一个主力油田维修停产导致当月产量比较低。此外，非OPEC国家同意消减产量55万桶/日，其中俄罗斯和墨西哥分别减产30万桶和10万桶。根据减产协议，OPEC参与减产的13个国家需要将产量控制在3248万桶/日以下。

表1：2016年OPEC减产量

数据来源：OPEC公报

2、本次减产的供需及宏观背景

2018年5月9日凌晨，美国总统特朗普宣布将退出伊朗核协议并制裁伊朗，并要求买家在接下来6个月内显著减少伊朗原油购买已获得其后还可以继续购买的豁免权。部分OPEC国家由于非可抗力造成产量下滑，OPEC整体减产执行率在5月升至174%。供应冲击的担忧使得Brent原油价格在5月初一度冲破80美元关口。由于来自美国不断施压，为了弥补伊朗潜在的产出缺口，OPEC+闲置产能较为充裕的5国——沙特、伊拉克、阿联酋、科威特以及俄罗斯自5月起已开始快速增产。9月沙特和俄罗斯私下达成协议，将继续增产至12月，根据彭博的数据沙特11月原油产量已升至1120万桶/日，俄罗斯原油产量也徘徊于历史高位，对比2016年的减产协议可以发现，8月后OPEC原油产量已超过协议产量，于此同时，高频库存数据显示全球原油库存自低位开始回升，伊朗制裁正式生效之际，美国宣布对中、印、日等八个国家给予6个月的豁免期使得供应过剩的担忧卷土重来。

图1：2016年参与减产的国家减产执行率变化情况

图2：闲置产能较为充裕的OPEC国家产量变化

数据来源：国际能源署Wind

宏观方面看，2017年世界经济复苏稳健，增长步伐加快, 是近年来表现最好的一年，柴油裂解价差走高，炼厂需求强劲，是推动OECD库存回落至5年均值下方的重要因素。但近期，三大机构的月报中不同程度的下调了2019年原油需求增速预期，现阶段汽油裂解价差仍维持相对低位，需要警惕的是柴油裂解价差是否会从高位回落。在美联储渐进加息的背景下，美债收益率出现平坦化趋势，并且在上周出现了倒挂，2019年全球经济增速面临再度放缓的风险，原油在内的风险资产或难以独善其身。

我们认为此次减产协议虽然落地，但后期的减产执行率令人堪忧。一方面，此次伊朗被豁免减产，从时间点上看，此次减产的时限为180天，于2019年6月到期，美国对伊朗的豁免将于5月初到期，我们认为在此期间内，伊朗一定会开足马力增产或通过释放原油库存的方式加大供应量，抢在豁免到期前敲定更多原油订单，受豁免的国家也会在此期间加大从伊朗进口原油的力度。从伊朗10月的闲置产能看，伊朗依然有约50万桶的空闲产能，如果这部分产能被全部释放，那么此次减产的实际效果将大大低于协议中的120万桶。从另一个角度看，俄罗斯能源部长Novak称俄方将渐进式地减产石油，并需要数月时间来全面实施减产计划，这也意味着减产并不会立竿见影，美国希望在豁免期内逐步将伊朗原油出口量降至零，如果部分国家在豁免到期前再度转向沙特或俄罗斯等国家，很难保证这些国家将严格执行减产。观察2016年12月OPEC+决定减产后的走势可以发现，实际的减产执行率偏低使得油价继续震荡下跌，后期我们需要密切关注减产是否能落实。

二、页岩油从满足自需到出口—美国75年以来首次成为石油净出口国

EIA数据显示，美国11月30日当周，原油出口达320万桶／天，创历史新高。受出口激增的影响，11月30日当周，美国原油净进口将至历史新低，为400万桶／天。同时期，美国汽油和精炼油净出口达420万桶／天。 原油和原油产品净进口量为-21万桶/日，75年以来首次成为石油净出口国。从美国炼厂的原料需求看，很多大型炼厂都是高度复杂的加工重质高硫原油的焦化加氢型炼厂，多数炼厂的尼尔森系数为9，而美湾地区的尼尔森系数大多数为10以上，该区域加工的原油很多都是中东进口高硫原油、墨西哥、委内瑞拉重质油以及加拿大重质混合油，原油API最低达到18左右，平均约26，硫含量最高3.72%，平均为2.20%。而二叠纪所产的WTI和WTS属于轻质低硫和轻质含硫原油，API度多在38-40左右，含硫量在0.5%左右。页岩油革命后，第一波页岩油供应潮基本被当地炼厂消化，轻质油被用来与重质油混合后形成符合炼厂要求的油品。但从EIA给出的美国炼厂扩容及改造计划上看，2019年炼厂新增产能有限，解决美国库存高企的唯一途径便是出口。根据IEA的报告，第二波页岩油供应高峰将主要用于出口，预计到2023年，美国生产的额外石油中有四分之三将被运往欧洲和亚洲。

图3：2017-2023年原油净进口变化

图4：2019年将迎来美国第二波页岩油供应潮

数据来源：国际能源署

2018年，美国出口增长仍面临两方面的制约，一是从主要产油地区二叠纪盆地到墨西哥湾港口的原油管道建设仍面临缺口，根据我们此前整理的数据，2019年三条从二叠纪通往海湾方向的管道将建成，合计增加约205万桶/日的运力，这将快速提升美国内陆原油运往海外的能力。另一方面，所有在美国墨西哥湾沿岸陆上港口都位于内陆港口，吃水限制使得少有港口可以容纳VLCC级油轮，多数港口现在采用的是aframax型油轮在墨西哥湾过驳，成本偏高。2018年初经过升级改造后的Loop港成为唯一可以容纳VLCC油轮的港口。现在，包括Trafigura和Enterprise Products Partners在内的至少四家中游公司正在规划新建或扩建大型出口终端，预计在2020前后将有更多的港口可以容纳VLCC油轮。

图5：2019年美国境内管道建设时间表

数据来源：EIA

三、囚徒困境使得油价难以大幅上升

图6：美国原油净进口量

数据来源：EIA

通过前文的分析，我们可以知道美国过剩的轻质原油面临切实的出口诉求，随着美国逐步成为原油净出口国，抬升原油价格或挤占全球市场份额是美国可能采取的两种手段。现阶段，美国原油出口量峰值仅为300万桶，净进口量依然在500万桶/日以上，现阶段提升原油价格对美国并没有过多好处，因此选择抢占市场份额或是美国的最优选择。

图7：不同地区原油开采成本

图片来源：Wood Mackenzie

图8：全美库存井数量变化

数据来源：EIA

上游投资不足是OPEC+面临的问题，由于主产区二叠纪仍具有较好的成本优势，美国可能继续通过增产压低油价来抑制更多非美地区的上游投资。从博弈的角度看，OPEC内部成员国合作能够给双方带来帕累托最优解，但合作却不是稳定的纳什均衡解，一旦内部有成员选择被判协议，那么其余成员国将选择突破生产配额，考虑到在伊朗豁免到期前，沙特和俄罗斯可能提前选择增产。如果前文所述的运力瓶颈得以解决，此前闲置的天量的库存井将重新快速复产，美国原油供应量有望激增，作为增产的先行者，OPEC+在观测到美国供应开始增加时，最优选择依然是增加产量，油价将因为供给量上升而在较低的位置上达成平衡，Brent整体交投区间将位于55-70美元内。

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