框架1：库存+基差+利润

这个投研分析框架的核心出发点是基差，一方面基差在交割时需要进行修复，另一方面基差是基本面变化的先行指标。基于这两个方面，我们可以进行进一步展开分析。

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从基差修复的角度寻找策略

当期货深度贴水的时候，未来基差修复的方向有两种可能，一种是期货上涨向现货修复，另一种是现货下跌向期货进行修复。所以我们需要做的事情是判断基差的修复方向。

由于期货不仅具有商品属性，同时具有金融属性，所以很难直接判断出来期货价格的变动，所以我们选择研究现货价格的变动，根据现货价格未来变动的情况以及基差修复的要求，倒推出来未来期货价格变化的方向。

商品现货的价格由供求关系决定，供不应求则价格上涨，供过于求则价格下跌，所以我们还需要判断商品的供求关系。供求关系相互作用的结果体现在库存上，供大于求的情况下，库存通常较高，供不应求的情况下，库存通常较低。所以我们发现低库存则价格容易上涨，高库存则价格容易下跌。

当期货深度贴水时，说明期货的价格低于现货的价格；如果商品的库存比较低，说明现货市场上供不应求，未来现货价格易涨难跌；由于交割时基差修复的需要，最终期货价格应该等于现货价格，所以我们可以推测出，在这种情况下，未来期货上涨向现货修复的概率比较大。

当期货高度升水时，说明期货的价格高于现货的价格；如果商品的库存比较高，说明现货市场上供过于求，未来现货价格易跌难涨；由于交割时基差修复的需要，最终期货价格应该等于现货价格，所以我们可以推测出，在这种情况下，未来期货下跌向现货修复的概率比较大。

所以从“库存+基差”两个角度来说，我们可以得到两个基本的策略：

1. 低库存+深贴水——>逢低做多

2. 高库存+高升水——>逢高做空

然而，上述的两个策略并不能够保证让你永远赚钱，因为市场上经常出现期货深度贴水，而且现货低库存，结果期货和现货大幅下跌的情况。出现这种情况的根本原因在于，现货的高利润不可持续，市场预期现货见顶，所以出现了在低库存且深贴水的情况下，期货引领现货下跌。

市场上经常也会出现期货大幅升水，而且现货高库存，结果期货和现货大幅上涨的情况。出现这种情况的根本原因在于，现货利润较低甚至亏损，低利润和亏损是不可持续的，市场预期现货价格见底，所以出现了在高库存且高升水的情况下，期货引领现货上涨。

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所以为了让上述的策略更加完备，我们还需要引入一个利润指标来作为辅助判断，从“库存+基差+利润”三个角度来说，我们可以进一步优化上述两个策略：

1. 低库存+深贴水+低利润——>逢低做多

2. 高库存+高升水+高利润——>逢高做空

当库存、基差和利润三个指标同时满足我们的要求时，我们的策略就是单边做多或者单边做空。但是，你会发现，有时候三个指标之间互相矛盾，这个时候我们需要调整策略，从单边改为套利。

如果说期货深度贴水，而且现货低库存，但是现货高利润，在这种情况下，从库存角度倾向于做多，从利润角度倾向于做空，这时候如果采取单边策略去参与行情的话，往往会遭遇价格的剧烈波动，频繁止损，所以这种情况下最好的策略就是做正套。

正套的逻辑是这样的，近月做产业逻辑，远月做宏观逻辑，近月合约面临基差修复的要求，所以基差修复是主要矛盾，远月合约由于暂时没有基差修复的要求，所以预期作用是主要矛盾，所以当现实和预期矛盾越大的时候，这种方向市场上的正套价差会越拉越大，风险小于单边，收益有可能比单边策略还要高。

相反，如果期货高度升水，而且现货高库存，但是现货利润很低甚至亏损，在这种情况下，从库存角度倾向于做空，从利润角度倾向于做多，这时候如果采取单边策略去参与行情的话，往往也会遭遇价格的剧烈波动，频繁止损，所以这种情况下最好的策略是反套。

反套的逻辑和上面正套的逻辑类似，近月合约核心矛盾是基差修复，远月合约的核心矛盾是预期作用。这种跨期策略同样是风险小于单边，收益有可能比单边还要高。

所以，当库存指标和利润指标发生矛盾时，我们的策略又会发生新的变化：

1. 低库存+深贴水+高利润——>反向市场做正套

2. 高库存+高升水+低利润——>正向市场做反套

但是，还有一个问题需要引起我们的注意，远月合约的利润问题，以反向市场做正套为例，如果远月合约价格已经严重跌破成本价，这个时候往往就会开始走反套逻辑，因为远月合约跌不动了，就变得易涨难跌，所以反弹的时候可能会比近月合约更猛一些。同样的道理，在正向市场做反套的时候，如果远月合约价格已经产生高利润了，这个时候往往就会开始走正套逻辑，因为远月合约涨不动了，就变得易跌难涨，所以下跌的时候就会比近月合约更猛一些。

从基差引领基本面的角度寻找策略

基差不仅仅只有基差修复一个特点，基差还会发生升贴水转换，基本本身是市场对基本面的认可程度，当基差发生贴水转换之后，往往意味着整个市场结构发生了重大变化，所以基差也是市场行情的一个领先指标。

比如说，当某个商品处于正向市场的结构当中，这是典型的熊市特征，说明当下的基本面比较差，所以期货升水于现货是正常的，近月合约的价格高于现货的价格，远月合约的价格高于近月合约的价格，此时，基差为负数，近月合约基差的绝对值小于远月合约基差的绝对值。

当你发现各个合约的基差从负值开始变为正值，而且近月合约的基差小于远月合约的基差时，这意味着市场结构从正向市场变为反向市场，这是典型的牛市特征，说明当下的基本面变得较好，所以期货贴水于现货是正常的。

所以各个合约都发生了基差的升贴水转换，意味着市场进行了牛熊转换，反向市场是典型的牛市特征，在牛市的情况下，适合买入做多，通常情况下会出现较为激烈的上涨，即使你买入的近月合约没有出现大幅上涨也没关系，你可以选择移仓到下一个主力合约，由于远月合约价格更低，所以你不会有任何移仓损失。

相反，当你发现各个合约的基差从正值开始变为负值，而且近月合约基差的绝对值小于远月合约基差的绝对值时，这意味着市场结构从反向市场变为正向市场，这是典型的熊市特征，说明当下基本面变差。所以期货升水于现货是正常的。

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通常在熊市状况下，适合卖出做空，当市场由牛市变为熊市时一般会出现较为激烈的下跌。如果你卖出的近月合约没有出现大幅下跌，你再移仓到下一个主力合约时，由于远月合约价格更高，虽然你有了一个更好的做空价格，但是你会遭受一定的移仓损失。所以在这种情况下，不建议去采取长期持有然后滚动换月的操作方式，尤其是对于换月成本比较高的品种。

所以你会发现，基差不仅可以给你提供参与基差修复行情的机会以及配套的策略，它还可以给你指示市场的牛熊结构，在牛市的情况下，你可以采取长期持有做多的策略。当然，我在这里并没有详细介绍库存和利润的变化情况，其实随着基差发生了升贴水转换之后，库存和利润必定也会发生相应的变化，因为基本面的情况已经发生了变化。

库存+基差+利润逻辑需要注意的事

上面简单介绍了“库存+基差+利润”的逻辑以及相应的策略，最后给提示一个需要注意的事项，那就是不仅要用纵向视角去看问题，还有从横线视角去分析问题。纵向视角是指分析单个品种历年的情况，和历年的库存、基差、利润等情况进行个对比。横向视角是指对整个产业链上下游的品种进行库存、利润等基本面数据的分析。

因为任何一个品种都不是鼓励存在的，它只是产业链中的一环，产业链上下游会进行库存和利润的传导。从库存角度来讲，如果下游产品库存高企，那么上游的品种可能也会慢慢出现累库的情况，从而降价销售，价格就容易走低；从利润角度来讲，如果下游的产品利润亏损严重，那么上游产品的需求受到抑制，出货不畅，就容易出现降价走量的情况，价格容易下跌。

简单来说，下游的库存状况和我们所研究品种的库存方向是一致的，下游的利润状况与我们所研究的品种利润方向是相反的。因为下游库存较高时，采购就会减少，上游就会累库，变成高库存；下游库存较低是，有补库需求，上有库存就会减少，变成低库存。下游利润较高时，能够接受更高的价格，利于上游利润的增加，可以认为上游利润处于比较低的状态；下游利润较低时，无法接受更高的价格，容易导致上游利润减少，可以认为上游利润已经处于比较高的状态。

所以不要孤立和静态地去分析任何一个商品，要学会从纵向角度和历年的情况进行对比，也要学会从横向角度和产业链上下游之间的产品进行对比。

框架2：估值+驱动

估值+驱动的投研方法主要采取二维四象的方式对商品进行分类，在这个二维四象图中，横轴是估值，纵轴是驱动，然后每一个品种根据自身估值与驱动的情况，落入到不同的象限当中，从而选择不同的交易策略。

如何理解估值+驱动的逻辑呢？你可以把估值想象成势能，把驱动想象成动能。我们学过物理都知道，一般势能高的时候，动能比较低，相反，势能低的时候，动能比较高，如果没有热量损失的话，根据能量守恒定律，动能和势能之间进行进行互相转化。

举个简单的例子，像螺纹这种情况，高利润或者高价格就是从估值角度去看，它就是势能；高产量却低库存说明需求很好，你可以把这种需求理解为动能，当动能无法转化为势能时，接下来就是势能转化为动能的过程，估值发生了变化，驱动向反方向发生了变化。

理解了估值和驱动的逻辑之后，接下来我们要做的事情就是如何进行估值以及如何寻找驱动，这是这种方法的一个难点。

如何进行估值？

先来简单谈一下估值，不仅要对现货进行估值，也要对期货进行估值。对现货估值的方法有很多，有人认为高价格代表现货高估，我认为这是不可取的，随着货币超发，通货膨胀增加，高价格并不一定代表商品被高估了；也有人认为用高利润代表现货高估，我认为这个勉强可取的，高利润通常代表了商品被高估了。但是从更精确的角度来讲，高利润率才是最合适的。

此外，我们还需要期货进行估值，通常情况下我们利用基差来判断期货相对于现货来说，是低估还是高估，这个也是勉强可以的，更严格来说，应该使用基差率。这样的话能够把不同价位的品种合理地分配到估值+驱动的四个象限当中。

所以我们可以使用利润率指标来进行绝对估值，使用基差率指标来进行相对估值。从估值角度来说，我们应该做多低估品种，做空高估品种。

如何分析驱动？

再来谈一下驱动，一切的驱动因素皆源自于基本面，而基本面最核心的就是供需平衡表，而供需平衡表中最重要的一个指标就是库存消费比。库存消费比较高，说明驱动向下；库存消费比较低，说明驱动向上。所以需要制定商品的月度供需平衡表，来实时追踪库存消费比的变化情况。

但是对于大多数个人交易者来说，想要自己制作商品的供需平衡表几乎是不可能，因为他们根本没有办法获得那么多的供需、库存、进出口、消费等数据，这也是我为什么更多的介绍“库存+基差+利润”这种分析框架的一个重要原因。

当然，除了库存消费比这个指标之外，开工率也是一个非常不错的指标，企业自身高开工率对价格的驱动作用向下，企业自身低开工率对价格的驱动向上。当然，在使用开工率进行判断时，最好能够结合产能利用率，因为如果产能利用率低的话，即使开工率高也不一定会产生大量供给，驱动不一定向下；相反，如果产能利用率高的话，即使开工率低也有可能产生大量供给，驱动可能会向下。

所以我们可以利用库存消费比这个指标对所有商品进行驱动分析，然后针对不同行业的品种，可以结合产业自身特点，选择开工率、产能利用率等指标辅助分析驱动作用。从驱动的角度来说，做多驱动向上的品种，做空驱动向下的品种。

如何进行策略搭配？

我们继续来想象一下估值+驱动的二维四象图，横轴是估值，纵轴是驱动，那么第一象限就是高估值且驱动向上的品种，第二象限就是低估值且驱动向上的品种，第三象限就是低估值且驱动向下的品种，第四象限就是高估值且驱动向下的品种。

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当估值与驱动指向一致的时候，我们采取单边交易策略；当估值与驱动不一致的时候，我们采取套利或对冲交易策略。所以我们进一步对不同象限的品种可以采取这样的策略搭配：

第一象限：高估值驱动向上——>套利或对冲

第二象限：低估值驱动向上——>单边做多

第三象限：低估值驱动向下——>套利或对冲

第四象限：高估值驱动向下——>单边做空

需要注意的是，高估值驱动向上的品种如果选择做跨期套利，通常适合做正套；低估值驱动向下的品种如果选择做跨期套利，通常适合做反套，尤其是结合仓单有效期的规定来做反套。

如何进一步去细化？

如果两个品种都落在同一个象限，在我们只能选择做一个品种的情况下，应该选哪一个呢？显然，我们只注重了分类，却没有注重量化，我们还需要给二维四象的坐标轴赋予一定的刻度，这样的话，当两个品种落在同一个象限时，我们就能够很容易做出选择。

估值分为严重低估（-3）、正常低估（-2）、略微低估（-1）、略微高估（1）、正常高估（2）、严重高估（3）这6种情况，驱动分为强烈驱动向下（-3）、正常驱动向下（-2）、略微驱动向下（-1）、略微驱动向上（1）、正常驱动向上（2）、强烈驱动向上（3）。这样一来，整个二维四象图就都有了刻度坐标。

我们在采用估值的时候使用利润率、基差率，驱动的时候使用库存消费比、开工率、产能利用率，这些数值都可以进一步被量化。

以估值为例，首先我们需要对现货进行估值，使用利润率指标，针对不同的利润率情况，其在二维四象图中的取值范围是-3到3，然后我们对期货进行估值，使用基差率指标，其在二维四象中的估值范围也是-3到3。

如果我们把对现货的绝对估值和对期货的相对估值采取等权重的方式对待的话，那么最终这个品种的估值结构就是，利润率估值与基差率估值的算术平均数。一个品种从利润率角度对现货估值为2.54，从基差率角度对期货进行估值为-0.54，那么这个品种的最终估值就是（2.54-0.54）/2=1.00。

驱动的处理方式也是如此。但是这里面有一个非常重要也是最难得一点就是，如何把一个百分比转化成象限图中对应的坐标值。可能很多人在这一步不知所措，其实很简单。以利润率为例，你需要把这个品种历史的利润率情况做出来，它会有一个利润率分布图，最差的利润率情况对应是-3，最好的利润率情况对应3，然后利用数学中的插值法，任何一个利润率你都能够得到一个准确的估值，而这个估值结果就是符合我们的象限图的值。

但是这也存在一个问题，就是利润率分布图是否服从均匀分布或者正态分布，所以这就需要采取其他方法，例如剔除异常值，或者其他更加复杂的统计和计量方法去处理。所以对大多数个人交易者来说，想要把“估值+驱动”这种逻辑做得非常细，难度还是比较大的。

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