老凤祥 (600612)
——短期黄金珠宝消费拐点已至，“经营优化、国企改革”助力中长期发展

短期国内黄金珠宝消费拐点已至。13H1 大妈抢金行情导致 14H1 黄金销售增速陡降，百家重点零售企业黄金珠宝消费同比下降16.9%，增速减少46个百分点；基数影响减弱后实现黄金市场逐渐回暖，黄金销量有望触底回升，8月50家重点大型零售企业黄金珠宝消费同比下降8.4%，降幅环比收窄14.9个百分点，销售降幅逐渐收敛。另外，我们预判金价短期企稳回升，一是前期欧元、日元贬值提振美元导致金价下跌，区间下跌到达短期低点；二是 9 月 18 日苏格兰独立公投，如若苏格兰独立，英镑暴跌，英格兰大概率加入欧元区，提振欧元削弱美元导致金价上涨。我们预判黄金消费或再次迎来价量齐升的过程。我们预计公司秋季订货会销量超过16吨，同比增长15%以上，销售额同比增长10%左右（本期金价下跌）。
  中期经 营调整叠加国企改革助力公司运营能力提升。经营调整：第一，渠道整合。一二线城市加盟店转自营，增厚上市公司利润；三四线城市以加盟店拓展市场（年增速 10%-15%）；第二，品类结构调整。未来加大高毛利钻石珠宝和新七类销售占比，5 年内销售占比从 10%提升至 20%；设计能力提升。公司拥有国家级大师和年轻海归设计师组成的团队，秉承文化和技术结合、价格和价值结合、创意和时尚结合的理念，提升老凤祥品牌国际化定位。国企改革，上海国企改革进入政策落地阶段，少数股权和B股问题存在解决可能。我们预判，公司在经营调整和国企改革双重推动下，有望进一步提升运营能力。
  长期国内黄金珠宝市场景气度向上，公司“品牌力+渠道力”有望实现市占率提升。当前我国人均黄金珠宝消费和保有量均大幅低于国际平均水平，并且即将迎来婚庆市场高峰，国内黄金珠宝市场长期存在提升空间；目前，国内黄金珠宝市场中小零售企业众多，在金价下行通道中或面临兼并整合机遇，兼具品牌
力和议价力的老凤祥存在通过兼并收购提升行业集中度的可能。我们预计，未来三年公司收入有望突破500亿，年均增速超过10%；预计2020年公司收入有望达到800亿。我们认为公司有望凭借强大“品牌力+渠道力”进行行业整合和自身发展，实现市占率提升。
  维持盈利预测，维持增持。我们认为，公司是中国黄金珠宝行业龙头，品牌、渠道优势突出，未来有望通过渠道整合、品类调整、设计升级、跨国扩张和兼并收购实现百年品牌腾飞；同时，公司有望在国企改革中实现混合所有制及完善激励机制，我们看好公司中长期发展空间。我们维持盈利预测，预计14-16年EPS为1.75、2.01、2.31 元，对应当前股价PE为17、15、13倍，维持“增持”评级。