本刊特约作者 刘 链／文

　　1月经济数据表明，中国经济已毋庸置疑地进入了结构调整期，国际经验表明，经济转型期往往伴随着改革的出现，而改革的重要方向之一就是金融改革，从发达国家服务业兴起的经验看，金融行业的增长速度明显快于其他服务性行业，这是重要的经济金融发展趋势。在金融脱媒和利率市场化的背景下，证券行业的收入占GDP的比例将大幅提升。

　　美国近 150年的金融行业发展历程是非常好的经验借鉴。从1860年到1929年大萧条期间，美国金融行业产值占GDP的比重从1%上升到了6%，增长6倍以上。大萧条及“二战”的影响使该比重在20世纪40年代下降到2%，其后又开始快速上升，2006年时达到GDP的8%，又增长了4 倍。虽然其中有泡沫因素的成份，但此历程说明金融服务行业的增长潜力巨大。

　　在证券行业中，最重要的两个盈利驱动因素是交易量和证券化率的大幅提升。这两项主要的证券业务活动均在20世纪60年代以后获得了飞速发展。其中，纽约股票交易所的日均股票交易量在20世纪70年代是60年代的4倍，80年代是70年代的4倍，而2004年约是1990年的10倍。交易量活跃的原因在于，机构投资者的快速增加，量化和程序化交易普及；衍生品加快推出，对冲和套利交易增多；网络的普及大幅增加了交易的便捷性，进而活跃交易。

　　美国金融行业快速发展的主要原因是：满足实体经济创新和转型的需要，比如经济快速发展带来的企业融资需求、并购重组需求、机构投资者培育、金融机构管制的放松以及美国居民财富的增长。因此，美国证券市场的发展经验对国内证券行业发展具有较大的启示和借鉴意义。

　　券商竞争向蓝海战略过渡

　　与美国相比，目前国内证券行业收入占GDP的比例依然较低。2014年证券行业收入为2602亿元，占当年GDP的比例约为0.41%，处于美国20世纪70-80年代的水平。

　　受益于改革和创新业务的陆续推出，从2012年开始，证券行业进入增长通道。佣金费率下降和IPO暂停导致通道业务收入占比快速下降，融资融券利息收入占比快速提升，投资收益规模及占比近三年来保持稳定，且有扩大的趋势；投资收入占比稳定在20%-30%之间，原因可能与大型券商利用较多资本进行稳健的套利和对冲交易相关，投资收益波动性下降。

　　长期来看，证券行业是资本市场的建设者和持续受益者，未来证券行业的收入具有巨大的增长空间。根据中国证券业协会制定的2020年行业发展规划，到2020年行业总资产将比2012年增长10倍，证券行业总资产在金融体系中的占比将从2012年的1.2%提高到2020年的4.4%，证券公司在金融体系中的重要性也将大幅提升。

　　在当前改革创新的大背景下，证券行业正在孕育着新一轮的整合契机。大型券商有望凭借其资本和资源优势，不断开展兼并收购活动，扩展自身的经营空间；中小型券商纷纷通过差异化、与互联网公司合作等方式积极谋求弯道超车。券商竞争战略逐步从红海战略过渡到蓝海战略，证券行业的版图也充满变数。

　　券商的核心竞争力至少包括资源观和能力观两个方面，资源观表现为社会资源的优劣和资本实力的大小，社会资源包括股东背景以及其他可以动用的资源等，资本实力则包括资本规模大小以及是否具备顺畅的融资工具等。能力观包括三个方面的能力++，一是经营方面的能力，即盈利能力；二是建立均衡的业务发展模式方面的能力，即要有比较好的业务发展模式，这方面的能力用市场地位来衡量（即各业务的排名情况）；三是管理能力，比如风险管理能力、人力资本管理能力以及配套的激励机制等多个方面。

　　安信证券从规模和盈利能力、市场竞争能力、收入结构及创新能力、国际化服务平台以及综合管理能力五个维度18个指标对证券公司进行核心竞争力的评价，结果表明中国券商大致可以分为三个梯队：第一梯队，即排名前10的券商，这一梯队具备明显的规模优势和较为全面的综合竞争能力，有望成为国家重点扶持的系统性重要券商；第二梯队，即综合竞争力排名在第11-30之间的群体，这个群体的券商具备较强的危机意识，处于不进则退的竞争地步，要么通过上市融资，积极做大做强，努力跻身第一梯队；要么可能在激烈的竞争中被大型券商并购，或者寻求差异化发展道路；第三梯队为排名第31名以后的券商群体，这个梯队的券商在激烈的竞争中存在较大的生存危机，必须通过积极转型或者和互联网公司合作，寻找夹缝下的市场空间。

　　经纪业务竞争无垄断

　　经纪业务竞争格局呈现典型的无垄断竞争的格局，没有哪家券商具有绝对的垄断地位。过去10年，并购、市场化的运作机制、低佣金价格战是份额提升的主要原因。具体而言，华泰经纪业务份额提升最多，增加了6%，一方面是因为并购了联合证券；另一方面是因为采取的低佣金价格战获取了大量的市场份额。中信通过并购金通和万通，再加上强大的综合化平台优势，份额增加4.36%。招商、广发、国信等南方系券商凭借较为市场化的运作机制，经纪业务份额也都有大幅提升。

　　相对而言，老牌券商如银河、国泰君安、申万等券商的市场份额略有下降。每一轮大行情或者大熊市都要成就一批券商或者消灭一批大券商，在这个过程中，市场洗牌会使部分券商的市场份额大量的让出，这对于有准备的券商来说是个极好的扩张市场份额的战略发展契机。

　　回顾历史，有些券商是被迫合并，如万国证券在1994年鼎盛时期，资产和利润第一，交易第二，但是在1995年被迫与申银合并；华夏证券在 1995年交易、利润、营业收入第一，但是在1999年退居为利润第十二 、股票承销第八、交易第五、净资产第十一，在2005年12月被中信证券(600030,股吧)收购并设立中信建投；君安证券在1997年资产和利润排名第一，交易第三，但是在1999年被迫与国泰合并。

　　而2004-2007年8月的综合治理则是政府主导下的市场化并购机会。2004年8月，证监会依法采取托管、接管、撤销或撤销业务许可、责令关闭等措施，对严重违法违规的31家高风险证券公司进行了处置。2007年8月，全行业综合治理结束，重组并购导致证券公司数量减少。2007年，证券公司家数减少至106家，比最多时2004年的128家减少了22家。关闭的31家券商，其分别在2004年、 2005年和2006年让出了4.12%、10.11%和5.57%的股基市场份额，总计达19.8%。从2004年和2007年的市场份额对比来看，主要是中信、华泰、国信、招商、广发、光大等公司获得了较多的市场份额。

　　如果用近5年来的市场份额增长率与名次变化进行回归分析，结果发现，在股基方面，平均来看，股基市场份额增长率达到10%，排名可以提高3名，但对于前20名的券商来说，只能提高1名，说明排名靠前的券商竞争更加激烈。

　　展望未来，在互联网金融加速布局和一码通即将推出的背景下，经纪业务竞争格局存在很多变数，谁抢先一步在互联网布局、一码通应对和综合经营方面做好充分的准备，谁就有可能在激烈的竞争中胜出。

　　一码通对于券商新客户拓展的影响意义重大。一码通将使客户可以便利地转换交易券商， 无需再到券商网点完成撤指定手续，佣金率低廉的互联网券商市场份额有望迅速提升，另一方面，部分大型券商可以依靠业务全牌照和财富管理的优势，提供综合金融服务，减少客户迁徙的压力，仍可以维持较高的市场份额。因此，那些费率高而又不能加强客户忠诚度的券商将会受到一码通推出的直接冲击。

　　此外，客户对券商的需求将更为明确，佣金率、用户体验以及渠道服务等将会成为客户选择券商的关注点，客户以需求划分可能分化为三种典型群体：超低成本、便捷型；人性化、细致型；全方位、专业型。未来，券商提供的服务必须与其客户类型相匹配。

　　大型券商在综合经营业务领域的布局较早。越来越多的公司从简单通道服务向多样化专业服务转变，从只提供单一标准化产品向提供多元化个性化产品转变，从单纯从事境内业务向境内外业务并举转变，从同质化经营向差异化发展转变。就综合经营业务来看，主要标杆有中信证券、国泰君安、广发证券(000776,股吧)和招商证券(600999,股吧)。这些券商均鼓励分支机构大力发展综合经营业务，除了要求做好传统的通道业务收入，对分支机构的综合经营提出了明确要求，将非通道收入列入考核或作为KPI 加分项，引导分支机构开展综合经营。多数券商分公司的功能定位已从过去单一的管理中心，转变为管理中心+利润中心的双中心，要求分公司除做好对所辖营业部的管理，还须创造综合经营业务收入。

　　在融资融券业务方面，大型券商凭借强大的资本实力获取了较大多数的市场份额，如中信系份额达到了7%，位居第一；其次为华泰，市场份额为 6.4%。后面分别是国泰君安、广发、银河、招商和海通等。资本实力、融资能力以及风险管理能力是决定资本中介业务竞争格局的重要因素。

　　细分投行资管业务竞争格局

　　投行业务的竞争格局呈现低度寡占型的竞争格局。过去10年，中信证券凭借大项目战略和债券类业务，市场份额大幅提升，位居行业龙头；中金公司的投行业务在大项目资源趋于减少的背景下，市场份额下降明显。

　　大部分券商投行业务份额的增加来自于债券市场的大扩容。近10年来，投行业务获取份额最多的是国开证券、海通证券(600837,股吧)和中信证券，份额分别增加了7.15%、3.16%和2.8%，其中国开证券是依托国家开发银行的背景，大力拓展债券类相关业务承销；海通主要是大力发展城投债市场；中信在交易所债券市场和银行间债券均具有较强的竞争力。

　　对投行业务来说，以资源观的观点来看，投行业务最重要的两个资源是人力资本和社会资本。无论是中国还是美国，做好投行最重要的关键因素是要有充分的社会资本。因此，在资源基础观上，对社会资本的战略性运用，是部分企业投行业务出色的原因所在，这是中信、国开等之所以有较高的投行竞争优势的原因所在。从另一方面来看，有比较好的组织优势也是获取竞争优势的关键。

　　根据相关机构的研究，一个市场稳定的结构是“三规则”，即有三个比较出众的企业位置会比较稳定，而国内投行业务的竞争情况基本上比较符合这一结论，今后可能会有不同的券商轮动，但结构不一定改变，中信、国开、中信建投3家公司投行业务优势有望保持；按照产业经济学的结论，对于一个稳定的市场结构，第一梯队的市场份额是第二梯队最好的市场份额的2倍 ，因此，未来投行业务竞争会越来越向龙头靠拢。

　　未来随着注册制的不断推进，将使券商投行业务的竞争方式由规模的竞争转向业务水平和规模的双重竞争。具备广泛的机构销售网络、大客户项目基础以及强大的股东背景的券商会更加受益。

　　资产管理业务竞争格局相对较为稳定，未来竞争焦点是产品和模式创新。券商资产管理自从2005年开始试点，集合资产管理业务份额最多的是华泰、国泰君安和广发，份额分别是7.67%、7.2%和6.98%，其中产品能力是决定集合理财业务的核心竞争力。华泰、国泰君安、广发、海通和中信在资产管理业务具备领先竞争优势。产品能力是决定资产管理业务核心竞争力的重要因素。券商通道式的资产管理业务可能只是短时间内获取客户资源的一种渠道，未来持续的维持客户更依赖于产品设计能力。

　　大自营业务包括股票方向性投资、衍生品投资、债券自营、直接股权投资等。由于缺乏公开比较数据，我们仅从2013年投资收益（含公允价值变动）这一指标进行绝对量比较和排名，但由于每家券商投入资源不同，因此，绝对值不代表投资管理能力的高度。

　　从绝对值来看，中信、广发、海通位居前三，主要原因可能在于，大量的衍生品套保和套利业务，获取较为稳定的套利收益；直投业务储备较多，投资收益逐渐实现；未来传统自营业务将逐渐让位于为客户（尤其是机构客户）提供服务的销售交易业务，产品及服务日益丰富。为了满足不同客户的需求，证券公司将更多的通过做市服务，灵活设计出各种产品来满足客户的交易需求，这种业务，除了需要丰富的交易经验、高超的产品设计能力、大量的核心客户积累以外，还要求投资银行投入大量的资本金。

　　这已经不是简单的做市，而是能够满足客户不同需求的综合服务能力，是华尔街投资银行的核心竞争力。可以说，现代销售交易业务可以看成是传统自营业务和经纪业务的融合。未来在自营业务布局较早、拥有广泛的机构销售网络基础的大型券商将成为新型自营业务的主角，比如中信、招商等大型券商。

　　未来5-10年，券商竞争格局可能呈现强者恒强、弯道超车和差异化竞争三大特征。决定竞争格局变化的重要因素包括：股东背景、融资能力、产品设计能力、风险管理能力、激励机制、并购重组等。