龙力生物 (002604)

——秸秆技术突破乙醇扩能 开展生物质国际合作 重申买入

 投资评级与估值：暂不考虑此次秸秆利用项目未来收益贡献，维持公司 14-15年盈利预测 0.68、0.88 元/股。对应 14 年 PE 30 倍，略微下调 13 年业绩预测至 0.47 元（原预测 0.5 元）

暂不考虑此次秸秆利用项目未来收益贡献，维持公司 14-15

年盈利预测 0.68、0.88 元/股。对应 14 年 PE 30 倍，略微下调 13 年业绩预测至 0.47 元（原预测 0.5 元）（以上预测均为保守考虑乙醇补贴 750 元/吨和税收优惠假设下结果）。公司年处理 20 万吨秸秆综合利用项目有望新增纤维素燃料乙醇产能 3 万吨，原材料应用领域大幅拓展，产能扩张开始兑现，未来产能复制将更加容易，将大大提升公司估值和未来市值想象空间，保守测算 20 万吨秸秆项目 3 万吨乙醇吨净利 2000 元（副产品沼气、电及木糖将抵消大多数原材料和预处理成本），将增厚 14 年以后年度业绩 0.21 元/股，给予 15 年 25 倍估值，对应目标价 27 元，维持“买入”评级.

 公司 13 年前 3 季度实现 EPS 0.23 元，同比下滑 7.2%，其中 Q3 单季实现 EPS0.06 元，环比下滑 22.7%，同比下滑 10.9%，略低于预期。公司三季度实现营业收入 2.30 亿元，环比增长 7.7%，同比增长 2.0%，营业成本 1.68 亿元，环比增长 12.6%，同比下降 4.0%，导致单季产品综合毛利率 26.8%，环比 Q2 30.0%小幅下滑，但同比仍增加 4.6 个百分点。公司业绩低预期主要原因在于鳌龙项目并表后还未产生效益，初期投入带来的费用较多，随着明后年部分农产品的投产以及初期投入的结束将不再拖累公司业绩。另外，各项费用，特别是财务费用的增长也吞噬了公司部分收益。13 上半年公司燃料乙醇销量约 1.5 万吨，8-9 月维持在 2500-2600 吨水平，10 月 2800 吨。公司纤维素燃料乙醇业务属于国家鼓励项目，随补贴有望落地及销售渠道逐步打开，乙醇销量和盈利能力均有望明显提升。

 公司计划投资 4.9 亿元建设 20 万吨秸秆综合利用项目，将带来纤维素燃料乙醇扩能 3 万吨。为完善玉米全株产业链条，提高公司对农林废弃物的综合利用，公司拟以自有资金投资 48649 万元建设年处理 20 万吨秸秆综合利用项目，其中建设投资 44649 万元，铺底流动资金 4000 万元。主要用于建设：纤维素乙醇生产线、预处理废液制木糖生产线、废水处理沼气生产线、热电生产线。项目所用生物质原料是秸秆或者小麦秸秆，产品是纤维素生物乙醇、食品级二氧化碳、结晶木糖、木质素、生物沼气和清洁能源。

 秸秆综合利用项目表明公司在原料及生物质技术领域取得重大突破：1）原料应用领域已从玉米芯扩展到玉米和小麦秸秆，未来原材料取材将更加容易，生物质秸秆比玉米芯供应量更加充裕，为公司进一步扩大乙醇产能打破原有原材料的束缚；2）联产项目已从原先的乙醇木糖联产扩展到乙醇及清洁能源（生物质电和生物质气）联产项目，公司产品线组合不断多样化，可根据环境和市场的变化因地制宜改变产品结构，产业链的可复制性大大提升（乙醇需求市场空间巨大，木糖空间增长平稳，但是清洁能源市场空间巨大），也进一步确立了公司在行业内的技术领先优势。

 拟使用 5000 万自有资金在丹麦设立生物质综合利用技术研究中心，将接触世界最先进的技术合作，进一步提升生物质原料收集和处理经验，并有望进入生物质电站领域。丹麦有世界上最先进的纤维素燃料乙醇技术，在生物质原料收集和处理方面有丰富的经验，在将传统热电站转变为生物质电站的过程中已积累了超过 20 年的经验；除拥有处理小麦秸秆的专业经验以外，丹麦对生物质储存、处理以及切割进行了大量的测试和实验。目前丹麦能源署和中国可再生能源中心建立了共同合作项目，一期投资 1.0 亿，支持中国企业与丹麦科研机构科研合作，公司同拥有世界最先进技术的公司开展合作有利于公司原料处理水平进一步升级，并将生物质转化从乙醇拓展到生物质电站领域。此前在 13 年 9 月 30 日，

公司与巴西热内卢联邦大学 UFRJ 工程研究生院签署了《生物能源战略合作协议》，公司享有优先试验或使用 UFRJ 在生物质能源方面的关键技术或/和关键装备技术服务。我们认为，公司作为国内技术领先企业已开始走出国门，放眼世界，有望进一步强化在国内的技术领先优势，为未来充分占领市场打下坚实的基础.

 股价表现催化剂：乙醇补贴落实；同中石化合资公司成立；山东试点封闭运营从严；低聚木糖扩能

 核心假设风险：乙醇补贴落空，乙醇销售推广缓慢，募投项目进度低预期