海螺水泥 (600585)
——业绩符合预期，供给收缩叠加价格基点高保障 14 年盈利水平

2013 年业绩增幅48.71%，折合EPS1.77 元，符合预期。公司13 年实现收入552.6 亿元，同增20.7%；业绩93.8 亿元，同增48.7%。Q4 单季实现收入182.5 亿元，同增35%；业绩40 亿，同增68.4%，Q4 单季收入和净利润同比均实现高增长，与四季度水泥旺季效应有关。公司毛利率水平由12年27.8%提升至13年33%，13Q4 受水泥旺季效应、宏观经济整体较好，以及燃料及动力成本下跌（2013 年全年同比下跌14.35%），三者导致公司毛利率水平接近2011 年峰值水平。公司费用率水平整体平稳，三费合计占主营业务收入比重为11.16%，较上年同期下降0.94 个百分点。
 销量同比增长18%，新增产能消化充分, 业绩增长源于销量大增及吨毛利持续走高。2013年公司水泥熟料综合销量约2.28 亿吨，同比大幅增加4100 吨增长22%。2013 年公司新增熟料产能1160 万吨，水泥产能2430 万吨，新增产能得到充分消化。受益于房地产投资回升及农村需求旺盛，今年华东区水泥需求整体复苏，13年水泥累计产量同增9.5%，增速同比提高3 个百分点。同时区域新增供给比例进一步下降，13 年长三角地区新增熟料产
能降低至620 万吨，新增比例为2%，加之区域下半年大企业协同较好，推动供给端进一步收缩，区域边际供需明显改善,价格持续提升。华东市场自7月以来淡季不淡，旺季持续时间超于正常效应，2013Q3/Q4 华东区P.042.5 均价为329、386 元/吨，分别超同期28、51元/吨，此价格下公司吨毛利连续4 个单季持续走高，13 年公司平均销售吨毛利达80 元，较上年提升12 元/吨。水泥盈利同比显著提升。
2014 年边际供需进一步改善叠加14Q1 价格基数高，区域盈利仍然可期。根据测算，我们预计全国14、15 年新增熟料产能分别为0.8 亿吨、0.3 亿吨，新增产量占比分别为5%、2%，且公司重点区域长三角14 年无新增产能，考虑到政策超预期因素，如大气治理、取清复合325 水泥、严控产能等一系列供给控制政策，我们认为除去淘汰落后产能后的有效新增供给量或将进一步减少，区域边际供需有望持续改善。目前华东区域旺季已逐渐启动，供给收缩叠加价格基点高保障企业效益，目前江浙沪皖高标均格同比改善仍然明显（超80 元/吨左右），业绩确定性较高，随着公司明年新增12%产能放量，业绩仍有提升空间。
 盈利预测与估值。考虑到公司销量增长以及区域景气度较好，维持公司14-16 业绩2.30/2.61/2.92 元，海螺目前PE 为6.9 倍，已低于13 年6月股价最低点，公司估值具有安全边际，同时14 年公司新增12%产能或将带来业绩增长，维持“买入”评级，未来催化剂包括14 年宏观预期好转、企业协同超预期。