研究随笔：从可口可乐的生产看轻资产与重资产商业模式  
        在研究可口可乐的过程中，我们发现可口可乐的生产，是由可口可乐公司制作神秘配方的浓缩液，并将其出售给瓶装厂商，再由瓶装厂按照一定的比例进行可乐的制作。除了生产浓缩液，可口可乐公司还承担产品的市场营销活动。虽然可口可乐公司也承担部分产品的生产，但与其合作的数百家瓶装厂，大部分是不由可口可乐公司所有、或者控股的独立企业。可口可乐的轻资产战略，摆脱了生产端的"重资产"，推动了公司规模的迅速扩张。
        市场对可口可乐公司的关注度较高，而在聚光灯之外的可口可乐瓶装厂发展情况如何呢？我们从Wind  上找到了一家可口可乐瓶装厂上市公司，可口可乐瓶装（Wind  代码：COKE.O，可口可乐的代码为KO.N）。这是一家在美国特拉华州注册的独立可口可乐瓶装商，主要负责生产、推广及分销可口可乐公司的主要产品，同时也销售自有品牌。我们对比了两家公司1990  年以来的市场表现。  
        1990  年1  月2  日至2018  年1  月2  日，可口可乐瓶装上涨了15.8  倍，可口可乐上涨了16.1  倍，二者相差无几。但截至5  月18  日，二者上涨的倍数分别回落到9.3  倍和15  倍。我们认为这主要是由于可口可乐瓶装近期亏损所致。2018  年5  月，可口可乐瓶装公布了一季度财报，续亏1,418.5  万美元的业绩，导致其在5  月份股价已经下跌超过20%。
        不过，从近年来的股价走势中，我们看到可口可乐瓶波动幅度较大，这或许与其重资产的特征有关。估值维度对比，5月18日的交易数据显示，可口可乐瓶装市净率为3.4倍，而可口可乐市净率为9.2倍。市场对于轻资产模式给予了更高的估值，这个溢价水平，或许是基于商业模式，或是对股价低波动的奖励。
        轻资产与重资产的分离，让我们想到了酒店行业的发展。据《发现商业模式》介绍，万豪酒店集团在1993年对集团的资产进行了拆分，万豪服务获得了集团的不动产和债务，不再涉及管理，而万豪国际则转型为服务型酒店管理机构，与投资者签订管理协议对酒店进行经营管理，但是不再拥有物业的产权。
        通过资产剥离，万豪集团将万豪服务出售给高税赋的投资者，基于会计上的考虑，折旧和利息等项目计入经营成本，减少了持有者应交所得税税基和税赋，因此此类投资愿意溢价购买这些不动产和债务带来，从而减少所得税税赋。此外，从中长远期的投资角度看，酒店物业是投资回报率相对较高的地产项目，万豪服务在2005年进一步收购了喜达屋旗下的优质资产，万豪酒店集团在美国房地产信托投资基金综合指数中的占比一直很大。
        万豪酒店集团通过轻重资产的分拆，推动企业快速发展和健康成长，万豪国际的酒店管理模式，助推其跑在酒店集团的第一梯队，这一战略模式也被其他酒店管理集团所效仿，成为目前酒店行业的典型商业模式。
        研究启示：
        不同的商业模式，适合不同的投资类型，需要不同的管理能力，轻资产模式之下，企业的扩张能力得到保证，但重资产的商业模式同样有适合的投资者类型。一度被认为不投“带轮子”公司的巴菲特，在最近一次股东年会上解释了他投资北方圣达菲铁路的原因：虽然公司的成长性并不好，但每年大量的利润带来了充裕的现金流，巴菲特可以用此进行再投资。商业模式本身并无优劣之分，不同的模式之下，企业的投资和经营会发生改变，投资的重点也会不同。在进行投资配置的过程中，我们认为自上而下应该注重行业赛道的选择，投资时点注重估值因素，而在行业内部选股时，则更应该注重的企业经营能力和商业模式差异。
        策略卓越推：经济预期进一步修复，贸易摩擦降温推升市场情绪
        指数概况：上周市场继续修复，中美贸易谈判和解预期增强的影响下，交投进一步回暖，沪市整体表现略优于深市，主要指数以上涨为主，上证380、上证红利、上证A指涨幅最多，创业300、中证1000、创业板综下跌最多。从行业表现来看，上周申8个行业中15个行业呈现上涨表现，其中采掘、农林牧渔、食品饮料领涨，电气设备、计算机、钢铁跌幅最深。概念板块方面分化加剧
        市场分析：统计局公布的4月份经济数据显示，生产端数据回升，但投资和消费需求增速回落，投资者对数据的解读分歧较大。从市场的表现看，我们认为相对于3月，4月份数据的回升扭转了部分偏悲观的预期，但市场对于数据持续转好仍有疑虑，高频数据的解读也存在不同声音。上周二A股纳入MSCI指数的信息，并未提振相应蓝筹股板块，反而是创业板反弹幅度最高，反映出国际配置资金并未集中流入，通过观察陆港通数据，我们认为前期陆股通的净买入已经反映了A股纳入MSCI进程，后续对此预期不应过高。上周五煤炭和石化板块涨幅较高，结合可燃冰、页岩气以及煤气层指数的表现，我们认为市场主要反映了对原油走高之后对能源品的配置，很难依次判断市场预期经济向好。

        资金面数据：流动性方面，2018年第20周，央行通过公开市场操作在连续三周进行资金回笼后，本月首次进行资金投放，单周实现资金净投放4,100亿，其中逆回购4,900亿，逆回购到期800亿。本周公开市场将有逆回购到期3,200亿，无正回购和央行票据到期，无MLF到期。从市场利率走势上看，10年期国债收益率震荡上行，近期市场资金面逐步收紧，整体仍偏宽松。尽管央行货币投放过程较为谨慎，但资金价格仍然保持稳定。
      


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。