在9月所有工业品跌势中，铜价率先企稳。而在10月商品普遍反弹中，铜表现再度超预期，并创下4年多新高。原因在于铜既不受益于供给侧改革，需求端也不够强劲。笔者认为，铜价超预期强势拉升既有偶然性，背后也有必然性。

偶然性因素：资金行为

从资金行为和商品价格关系来看，资金力量如果很大的时候，往往会影响到某一商品短周期走势（一周之内）。如果再有商品供需基本面的配合，那么对商品原先的趋势有助涨助跌作用；但如果供需基本面没有兑现或者背离，那么铜价将回归理性，中长期走势也将回到供需关系的合理定价上。

2017年三季度以来，国内铜市场多头持仓非常集中。以10月16日收盘后持仓数据为例，格林大华在所有铜合约上的多头持仓合计达到70501手（约合35.25万吨），占所有多头持仓的18.6%。位居第二位的多头仅为格林大华的50%左右，且铜空头第一席位的持仓也仅为多头榜首的50%左右。

从远期曲线来看，沪铜并非严格意义的贴水结构（近高远低），也并非严格意义的升水结构（近低远高）。国内“十一”假期之后，10月、11月、12月和1月四个合约出现贴水结构，而1月、2月及之后的远月继续呈现升水结构，这种异常的价差结构，意味着短期合约价格曲线遭遇资金扭曲。

从LME铜市场走势来看，9月底以来至10月中上旬都是沪铜引领LME铜价上涨。而LME铜远期曲线相对政策，尽管近月较远月贴水缩窄，但是0-3、3-15个月的价差都是负的，是正常的升水结构。

从库存角度来看，铜价和库存关系特点类似于2002年5月至2003年1月，LME库存持续回落而COMEX铜库存则自2016年以来持续上升，上期所铜库存先升后降，当年铜价上涨也没有得到全球铜显性库存大幅下降的配合，主要是新一轮经济周期启动（中国城镇化）带动铜投机需求旺盛。当前，中国尚未启动新一轮经济周期，因此涨势持续性存疑。

必然性：宏观景气和产业政策配合

从宏观来看，9月份包括制造业PMI、进出口、货币供应和社融数据都超预期。9月份中国制造业PMI分项指标产出指标和新订单指标双双上升，这意味着供需两旺。不过，我们关注到财新制造业PMI和中采制造业PMI背离，这意味着国内大中小企业受益于供给侧改革和环保督查而供需两旺，而小企业受制约环保督查（排污不达标）和外需疲软（9月进口增速远好于出口增速），这意味着实际上产业集中度提高下的订单转移（转向大中型企业）。

值得关注的是，9月份财政存款再度回升，这驱动货币供应M1和M2增速环比反弹。对于货币供应和铜价而言，货币供应领先于铜价反弹，这意味着广义财政支出回暖（包括PSL等定向资金投放）和居民加杠杆（消费贷、经营贷变相流向楼市）对需求端托底的力度超预期。

为何铜价再出新高，而同样作为国内经济敏感的黑色，以及有采暖季限产支持的铝却未能创新高呢？这意味着铜再创新高，并非需求强劲推动所致，而是废铜进口政策叠加资金的配合。7月底，废七类废杂铜进口在2018年底禁止进口一度刺激铜价上涨，而“十一”假期之后，市场再度传出废六类进口也将受到部分进口废铜资格被取消的影响，废七类和废六类进口合计130万吨，体量较大。不过，政策指向收紧贸易单位代理进口废铜资格，市场反应过度。

整体来看，从供应来看，下半年铜精矿产出明显恢复，这一点通过进口铜精矿加工费反弹至80美元/吨以上可以看出，而9月份包括汽车、空调产销增速回落，电力投资对铜消费拉动有限（主要是特高压建设），新兴产业如新能源汽车对铜消费相对增速高，但绝对量才几万吨，因此铜大概率会回归理性。