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提要

　　大的时间跨度上，食糖市场一直遵循“三年熊市、三年牛市”的规律。2014/2015榨季—2016/2017榨季经历了牛市周期，2017/2018榨季将遭遇新的熊市周期。而榨季内分阶段看，市场供需矛盾可能逐步加剧，郑糖也因此呈现近强远弱格局。

　　国际市场利好因素弱化

　　2017/2018榨季，国际糖市产量乐观，消费端缺乏亮点，各机构不断上调过剩量。当前空头的交易逻辑就鉴于此。

　　短期内，市场焦点集中在泰国、印度、欧盟和巴西的天气、产量和出口上。巴西食糖生产比例减少的趋势放缓，且收榨临近，生产结构基本稳定，巴西食糖减产的支撑效应减弱。此外，巴西和泰国糖厂的套保比例偏低、印度和泰国增产预期较强、欧盟食糖政策解禁后产量和出口量预期增加，上述因素均施压市场。

　　整体来说，国际糖市的支撑因素弱化，利空因素正在发酵，后期价格将弱势整理。

　　国内库存消费比提升

　　在熊市周期的大环境下，郑糖短期走势主要由阶段性的供需状况决定。供应端的决定因素包括产量、进口量、走私量和抛储量。

　　产量方面，预计2017/2018榨季我国食糖产量为1020万吨。其中，广西产量为590万吨，云南产量为194万吨，广东产量为90万吨，海南产量为22万吨，新疆产量为49万吨，黑龙江产量为7万吨，内蒙古产量为50万吨。虽较前期预估的1050万吨减少30万吨，但仍然较2016/2017榨季增产90万吨.

　　进口方面，2016/2017榨季国内进口食糖228.60万吨，2017/2018榨季的进口许可证数量将有一定恢复。同时，2018年5月22日之后，配额外进口关税将从95%降低至90%，按美糖14美分/磅计算，进口成本降低150元/吨。增加正规途径进口糖的数量，不仅可以满足国内产不足需的缺口、增加税收，更可以抑制走私糖的需求空间、缓解沿海加工企业的生存困境，这也是有关部门正在研究的政策改革方向。海南会议上透漏出的消息称，进口许可数量将超过100万吨，最高能到190万吨。整体算下来，2017/2018榨季的进口量可能增加至300万吨。

　　走私方面，在政策加压下，短期内走私糖的数量明显减少，但走私糖的利润丰厚，在2000—3000元/吨，只要有需求、有利润，就有市场，规模化走私的方式将转变为多品种、少量多次和分散的方式。预计2017/2018榨季走私糖总量维持在200万吨，持平于2016/2017榨季。

　　抛储方面，2016/2017榨季计划抛储164.68万吨，实际成交138.57万吨，而2017/2018榨季可以确定的糖源包括2016/2017榨季国储未成交的26.11万吨、2018年进口的40万吨古巴原糖。广西地方储备2016/2017榨季末期成交且要在2017/2018榨季才能投放市场的20万吨、国储已经成交但还未流向市场的20万吨，也可以算在供应的范围内。也即是说，目前，2017/2018榨季抛储端可以确定的供应量有106.11万吨。以年均消费量1500万吨计算，3—4个月的消费量就是375万—500万吨，相当于一个用糖大国的正常储备量。国储剩余的150万吨加上已经确定的106.11万吨，实际抛储时，供应量最多为260万吨。具体的抛储量将根据价格和流拍情况而定。

　　消费方面，2016/2017榨季的消费量在1492万吨，2017/2018榨季能维持该水平就不错了，想大幅度提升较为困难。一方面，替代品的价格优势促使很多大型用糖企业改用淀粉糖，而小型企业越来越多地使用价格优惠的走私糖。另一方面，整体经济环境疲软，加上健康饮食概念的推广，新型食糖的替代品陆续被研发出来，含糖食品的配方也不断调低糖分比例，食糖终端消费受限。

　　在不考虑2016/2017榨季广西地方储备已经成交但未流向市场的量， 2017/2018榨季食糖供应量预计为1724.70万吨，包括2016/2017榨季结转库存138.59万吨、产量1020万吨、进口量300万吨、抛储量66.11万吨、走私量200万吨。与此同时，消费量预计为1490万吨、出口量预计为7万吨。如此一来，2017/2018榨季的期末结转库存为227.70万吨，库存消费比将从2016/2017榨季的9.21%攀升至15.21%。再算上后续可能的抛储量，结转库存和库存消费比将进一步提高。

　　即便不算抛储量，2017/2018榨季国内的供需矛盾就已经强于2016/2017榨季了，况且市场又处于增产周期和抛储周期中，进一步佐证了全球糖市进入熊市周期的观点。在消费疲软的背景下，随着生产的推进，供需矛盾可能加剧，时间成本对多头一方不利，我国乃至全球糖市都将呈现近强远弱格局。

　　郑糖呈现近强远弱格局

　　9月末—次年2月，北方甜菜产区处于压榨期。预计 2017/2018榨季甜菜糖增产8.3万吨，至113万吨。不过，甜菜糖绝对数量少，并不具备定价能力。

　　同时，超过一半的甜菜糖为绵白糖，消费途径和消费数量稳定，其余的白砂糖由于具有成本优势，申请仓单的意愿较高，1709合约的仓单一度接近20万张，最终交割10多万吨。注册仓单量不等于最后的交割量，目前，交易所对甜菜糖交割的限制较为严格。

　　另外，甜菜糖与甘蔗糖相比，有“碱”的味道，终端消费对其有一定的选择性，仓单消化较为困难，注册仓单需要10—15个工作日。

　　根据市场态度、现货升贴水等状况，目前，现货销售更加有利，1801的甜菜糖仓单压力不大，其已经不是甜菜糖交割的重点布局合约；1809合约交割时，甜菜糖大多已经销售完毕，尤其在后市不乐观的预期下，套保和交割的需求量较少。所以，1805合约是甜菜糖仓单注册申请和交割意愿最强的合约，其中包含部分未消化掉的前期结转的仓单现货。1805合约的升水幅度决定了未来甜菜糖仓单的承压强度。甜菜糖对市场的影响将在2018/2019榨季体现，因为该榨季甜菜糖增产幅度预计超过30万吨。

　　市场对于熊市大周期和增产周期下的糖价走势持悲观态度，这在现货企业降价促销策略中有所体现。不过，相对于期货，现货价格调整幅度有限，较为抗跌。如果没有外部利空因素的冲击，比如抛储、外盘大幅下挫等，现货价格阴跌的可能性就很小。新糖上市初期，现货价格将窄幅下行。而新糖集中上市后，1805合约成为焦点，大周期来看，市场呈近强远弱格局。2018年4月，产量数据将明朗，实际的产量和预期的差距是近远月合约套利的决定因素。

　　基差有望收窄至200元/吨

　　目前，郑糖基本完成移仓换月，1801合约现货高升水期货，说明市场对未来的价格不乐观，空头更加淡定，多头则是中短线交易为主。

　　1805合约和1809合约的基差也有回归需求。期货价格上行，势必提振现货价格，只要期货反弹幅度能覆盖现货上涨幅度，就能完成基差修补任务。此外，现货企业迫于资金压力加大降价促销力度，而期货价格在成本的支撑下波动幅度减小，现货下跌幅度大于期货，也可以实现基差回归目标。鉴于现货抗跌，前期，基差回归的途径就是期货价格上涨。

　　从榨季初期开始的基差回归过程将持续至2018年1月前后。在1801合约进入交割月后，1805合约和1809合约的基差有望收敛至200元/吨，与4个月的持仓成本相当。

　　近远月合约间可正向套利

　　国际市场的长期供需格局与国内市场一致，长期来看，疲软的国际市场无力提振国内市场；短期看，当国际糖价超过15美分/磅，配额外进口糖利润所剩无几，原糖出口将受挫，进而拖累国内市场。所以说，不论长期还是短期，对于国内市场而言，国际市场都是利空因素。

　　2017/2018榨季处于增产周期和抛储周期中。当前，生产持续推进，抛储量和产量成为左右长期价格走势的主要因素。供应充裕的前景令空头占据主动，近强远弱格局持续。新糖集中上市初期，供应压力不大，可逢高布局长线空单，下方支撑位参考成本线。而短期内，决定糖价走势的关键因素是产销情况。新糖集中上市初期，贸易商备货欠佳，陈糖又挤占一部分市场份额，新糖销售不畅。另外，还需考虑资金情况。空头资金较为稳定，而1801合约的多头主力大量移仓甚至离场，1805合约一直是空单的重点布局对象。

　　1801合约和1805合约：12月，新糖陆续上市，但供应压力不大，现货比较抗跌，可以进行1801合约和1805合约的正向套利操作。之后，甘蔗糖放量，加之处于增产周期中，市场各方较为悲观，如果出现产量增加超预期、消费疲软或者抛储方面的消息，那么近月合约将严重承压。这时，就是1801合约和1805合约结束正向套利、进行反向套利的良机。不过，鉴于1801合约的交易日所剩不多，价差扩大的空间较为有限。

　　11月初官方预测的2017/2018榨季食糖产量为1020万吨，较4月的预估调低了30万吨。其中，广西产量预估被调高至590万吨，但其他机构的调研数据显示，广西产量预估在610万—630万吨。如果后期不出现恶劣天气，以广西为首的甘蔗糖产量大概率会超过官方预期。随着糖厂压榨的推进，2018年4月，最晚5月初，产量数据就会明朗。若产量超过590万吨，则对1805合约走势更加不利。其代表着，新糖大量上市前的12月是2017/2018榨季最为乐观的阶段，这也是1801合约和1805合约正向套利的依据。

　　1805合约和1809合约：理论上,5月对应供应高峰期和消费清淡期，9月对应供应减少期的消费旺盛期。然而，近年来，随着国产糖份额的萎缩，进口糖、走私糖和国储糖的份额提升，国内市场的季节性消费特征弱化。另外，郑糖上市至今，三年一个市场周期的规律仍在发酵，在全球进入熊市周期的大格局下，国内产量增加、抛储或成常态，未来糖价走势更加不乐观。所以，可以进行1805合约和1809合约的正向套利操作，此策略维持至广西产量数据明朗的4月。如果实际增产数据超预期，那么1805合约的压力增强。届时，根据增产幅度，调整正向套利的头寸，甚至可以暂时离场。另外，6500元/吨是抛储的敏感价位，它和期货升水现货200元/吨以上一样，此时甜菜糖申请仓单意向较强，而甜菜糖注册仓单增加将导致1805合约承压。 （作者单位：一德期货）

　　图为5月合约和9月合约价差走势