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新兴市场为全球经济复苏提供需求增量。相比与发达经济体，新兴市场与发展中经济体（EMDE）在本轮复苏中进口增速抬升更早，动能更强。在2016年四季度起货物进口增速明显抬升，且增速快于发达经济体，一定程度上在本轮复苏中扮演者原动力的角色。

　　4.1. 铜矿供应增速回落

　　铜价作为领先指标带动铜矿资本支出与铜精矿产量的变化。铜价变化领先铜矿资本支出1-2年左右，铜价上涨（或下跌）带动铜矿资本支出增加（或减少）；精矿产量增速呈现一定的周期性，资本支出带动精矿产量增速提高（提前5-7年），而精矿产量的增加反过来压制铜价上涨空间，进而抑制资本支出增长，从而导致精矿产量增速放缓。 资本支出于2012年左右见顶，铜矿产能增速也于2017年见顶。

　　据我们不完全统计，国内市场方面， 2017 年国内有投产可能的冶炼铜产能约173.5 万吨，其中大概率投产的产能约103.5 万吨；2018年预期投产冶炼产能70万吨（包含2017年大概率不能投产的产能）；2019年预期投产的产能约为131.8万吨（假设余下产能全部投产），预计2017年下半年至2018年上半年将迎来国内精炼铜投放的高峰期。

　　中国方面，虽然需求增速下滑，但高基数带来的需求增量仍不容小觑。据ICSG数据，现阶段铜的下游需求有50%来自中国，目前中国经济虽已进入转型期，对铜需求的增速有所下降，但得益于较高的基数，需求的绝对增量不容小觑，预计每年将带来40万吨的铜需求增量。

　　特朗普万亿美元基建计划为铜需求注入活力。美国总统特朗普计划在未来10年内投资1万亿美元来重建道路、机场、桥梁、排水系统和电网等基础设施，若计划顺利实施，将在2018年起为全球铜下游需求注入新的活力，预计年均铜消费量将提升15万吨。

　　印度亟需解决的基础设施带来铜的消费增量。印度是人口大国，但基础设施极其落后，电力短缺、交通拥挤问题亟需得到解决。印度目前精铜消费量为45万吨，人均用铜量仅为0.35kg/人，低于世界平均水平3.11kg/人，更远低于中国人均8.25kg的用铜水平，低消费水平必然巨大的需求空间，保守预计到2020年，印度铜消费量将达到100万吨，年均消费增量约10万吨。

　　“一带一路”政策持续催化，铜的需求拉动长期可期。自2013年9月首次提出共建丝绸之路经济带的构想以来，“一带一路”战略在领导人的大力推广之下取得了一系列重大进展。目前已经有100多个国家和组织参与，并已与30多个沿线国家签署了共建“一带一路”合作协议。我们选取了“一带一路”沿线上共计68个国家，测算出这些国家未来五年对基建潜在需求达4.25万亿美元，年均需求增量约12万吨。

　　综上，2017-2019年预计全球精铜需求增量分别为67万吨、84万吨和71万吨，同比增速分别为2.9%、3.5%和2.8%。

　　铜精矿或将出现供需缺口。以上分析表明，从2017年起，由于铜精矿后续供给增量小，而冶炼产能供给相对过剩，铜精矿相对冶炼产能开始趋紧并有小幅过剩。据我们测算，2017年-2019年冶炼端增量缺口分别达56万吨、16万吨和16万吨。

　　铜精矿短缺将向下传导，精炼铜将形成供需缺口，并有扩大趋势。虽然冶炼产能有所过剩，但原矿供应不足的缺口将制约中游冶炼厂，难以形成大量的精炼铜增量，在这种情形下，我们测算的2017年-2019年精炼铜供需增量缺口将分别达到67万吨、13万吨和17万吨。

　　综上所述，未来2-3年供需偏紧或将成为铜市场的主旋律，全球铜市场或已步入2-3年的景气周期。上游原矿供给增量有限，中游冶炼虽产能略有过剩，但在原矿供应的制约下难以形成大量的精铜供应增量，在这种情形下，预计2017-2019年铜供需缺口分别为21万吨、38万吨和57万吨，铜价易涨难跌。

　　证券研究报告：工业金属-行业深度《铜：从宏观与微观看铜业发展》

　　对外发布时间：2017年12月7日

　　报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）